圣农发展：病树前头万木春，业绩估值双提升
研究机构：申万宏源 评级：买入
投资要点：
公司业绩下修预告：公司发布公告，将2015 年业绩从-3.19 亿元~-3.49 亿元下修至3.95 亿元~4.15 亿元，其中四季度单季亏损4596~6596 万元，与去年四季度同比减亏8.59%~增亏31.19%。公司2015 年全年出栏肉鸡约3.6 亿只，根据我们对于肉鸡产品价格的持续跟踪测算，2015 年公司全年鸡肉产品均价约为9700-9900 元/吨，与公司生产成本基本持平。亏损主要源于公司三费支出，其中扩产引起的大额财务费用就有近3 亿元，由于公司基建项目基本完成，16 年开始财务费用有望大幅缩减近1 亿元。
鸡价持续低迷导致的存货跌价准备是业绩下修主因。公司下修业绩的主要原因有两个：1）原预计在2015 年内收到政府补贴1900 万元未按时到账，导致计入2016 年营业外收入；2）肉鸡产品价格持续低迷，导致公司计提存货跌价准备，根据此次业绩下修幅度能够倒推得出，公司四季度计提存货跌价准备约5000 万元。公司根据2015 年肉鸡行业现实情况及时计提资产减值损失，有利于2016 年更好地享受鸡价企稳回升带来的业绩弹性。
肉鸡产品价格上涨趋势确立，公司享受量价双重弹性。15-16 年祖代种鸡引种量因美、法禽流感累计降幅达到70%，创历史之最。供给自上往下收紧推动父母代种鸡、商品代鸡苗、毛鸡、鸡肉价格反转。预计价格高度超过以往周期。根据申万农业肉鸡产业量化模型测算，预计16 年2 月在产祖代种鸡存栏降幅扩大至35-40%以上，16 年5 月在产父母代种鸡存栏量将同比下降24%；商品代鸡苗产量持续下降，预计16 年全年可供销售量38-40 亿只，较15 年下降10-15%。商品代鸡苗价格一季度末受父母代存栏加速下降，会启动一波很像样的行情。
受益于前期扩产项目，公司16 年预计出栏肉鸡4.2 亿只，较15 年增长20%，在肉鸡行业景气度不断向上的2016 年，公司将享受量价的双重业绩弹性。
布局冰鲜鸡项目，周期股向成长股的迁移。公司与福建省南平市政府联合实施“大武夷-大圣农”项目，计划在未来5 年内，采用特许加盟的方式在长江以南的11 个省、1000 个县，开设1400-2800 家“圣农鲜美味”标准店、2 万个小网点。圣农鲜美味门店主打冰鲜肉，而冰鲜鸡市场需求庞大，适应消费升级趋势。此前，习近平对食品安全问题作出了重要指示，强调落实最严格的全程监管制度，严把从农田到餐桌的每一道防线。圣农作为全产业链的肉鸡养殖公司，能提供全程可追溯，随着消费升级以及对食品安全问题关注度的不断提高，圣农冰鲜鸡将有较大的发展空间。同时，冰鲜鸡能为公司带来更稳定的利润，当冻鸡肉提价，冰鲜鸡肉也将择机跟随提价，每只鸡增加的净利润稳定在4 元左右。截止2015 年12 月，冰鲜鸡业务收入占公司总收入规模已达到1%。截止2015 年底已签约85 县（市），公司在约60 个县（市）开设了130 多家门店。预计2016 年，累计签约300 个县（市），新增2 个省会城市开设门店；2018 年签约800 个县（市），新增4 个省会城市。
投资建议：圣农发展作为国内最大的白羽肉鸡全产业链（孵化、养殖、屠宰、加工），在肉鸡产业持续大幅去产能推动行业景气度翻转的背景下，享有价格、规模（屠宰产能提升）和商业模式升级三个层面的业绩弹性。公司“鲜美味”冰鲜鸡项目帮助公司单羽利润提高4 元。
我们预计2015-2017 年，预计公司实现净利润-4.08/10.0/16.8 亿元（由于上文所述，15 年盈利预测由原来的-3.4 亿元下修至-4.08 亿元）；考虑增发摊薄情况下，预计EPS 为-0.37/0.90/1.51 元，16 年市盈率20X。维持买入评级。
