爱普股份：香精香料+食品配料一体化龙头，外延并购推动市值提升
来源：东兴证券
香精香料行业稳定增长，集中度低，毛利率高。2010-2014年，行业总体营收CAGR为15.3%。2015年10月，香料香精行业当年累计营收518亿元，同比+4%，受宏观经济景气度下降影响，增速放缓。预计未来五年，经济升温，行业仍可保持平均10%左右的增速。国内行业CR3市场规模占比不足12%提升空间大（国际市场行业CR4占比超50%）。行业龙头毛利率在40%以上，盈利能力强。
口味升级带动食品配料需求激增，消费升级推动原料高端化。受益于下游食品制造行业高景气度，预计2016年爱普食品原料业务可延续17%高增长。爱普下游客户群体主要为国内高端焙烤企业。2009至2014年，焙烤行业营收CAGR为22.9%。2015年10月，焙烤产品当年累计营收2285亿元，同比+9.4%，市场规模大。但2015年我国人均焙烤产品消费量仅6.6公斤/人，不足日本1/3，增长潜力大。预计未来五年，焙烤市场可维持在10%左右的增速。乳脂、可可类产品是烘焙重要的原材料，支出营收占比达5%到7%。受消费升级+口味升级，原材料高端化成新趋势，乳脂类、可可类原材料支出营收占比提升。爱普依托完善的营销网路品牌渗透度持续提高。2015年爱普食品配料业务营收12.6亿元，同比+17.2%%，毛利1.8亿，同比+47.6%。业务营收CAGR5为17%，增长稳定。预计2016年，爱普食品配料业务可延续17%高增长。
总营收CAGR5为10.1%，夯实行业领军地位；一体化策略加强业务板块优势协同效应。2015年爱普营业收入18.3亿元，同比+10.4%，净利润1.8亿元，同比+18.1%。总营收CAGR5为10.1%，位列龙头企业第一。爱普致力于将香精香料+食品配料“产品一体化”，延伸至“服务一体化”，为客户提供“一站式”解决方案，业务板块优势协同效应加强，竞争力提升。
爱普有望借鉴国际香料香精行业巨头奇华顿、凯瑞并购路径，和国内龙头华宝国际并购扩张历程，解决香料香精业务发展承压的现状，发挥全产业链优势，释放增长潜力。1Q16爱普持有现金9.5亿；股东魏中浩持股35.4%，将于2018年3月解禁。截至2016年6月30日，馨宇投资持有无限售条件流通股2880万股，占公司总股本的9%，存在稀释股权资本运作空间，并购优势明显。
盈利预测：预计公司2016-2018年净利润分别为2.2/3.2/4.2亿，EPS：为0.7/1.0/1.3，鉴于公司外延并购预期给与公司17年35xPE目标价35元，还有35%空间，买入评级。
