三类重组“病症”显现
然而，在2015年并购重组的“主旋律”中，亦有“杂音”出现，如高溢价式重组案例多发、利益输送“转手式”重组抬头、“跟风式”重组盛行等，甚至不排除三种方式“排列组合”叠加的情况
例如，2015年12月，新三板公司文旅科技借壳ST宏盛方案出炉，ST宏盛拟以“资产置换+定增+现金”方式向华侨城A等购买文旅科技100%股权，交易对价16亿元，股东权益增值率为987%。又如，同月，*ST新梅发布重组方案，公司将发行股份及支付现金购买江阴戎辉100%股权，标的资产预估值为11.7亿元，增值率为1440%。
数据显示，从2015年沪市公司披露的重组预案看，置入资产的交易金额普遍高于账面价值，总体增值率高达105%；如果按平均增值率计算，更是高达360%。从分布来看，增值率10倍以上的11单，5倍至10倍的13单，2倍至5倍的31单，1倍至2倍的25单，增值率1倍以上的超过六成，相当部分标的资产的估值明显高于行业平均水平，预计将增加商誉近2000亿元，沪市公司全部商誉将由此增加80%。按照2014年年报数据，占沪市全部公司净利润的比例已接近25%。
同“高估值”伴生的，是“转手式重组”。由于估值带来的资产价格暴增，相关PE或者关联方在临近方案披露前低价入股，或者控股股东及其关联方将相关资产“倒手”卖给上市公司赚取差价，这两类典型的“转手”行为，存在着利益输送之疑问。
数据显示，沪市2015年近两成重组方案存在方案披露前一年PE突击入股标的资产的情形，个别方案中PE入股价格明显低于重组交易价格。另外，2015年也出现了一些控股股东及其关联方或无关联第三方先行收购标的资产，而后再出售给上市公司的案例。除了有标的资产受资质、资金等客观条件所限而无法直接注入上市公司的合理原因外，控股股东先行收购再高价转让给上市公司的不合理情况也时有发生。
例如，赤峰黄金原计划收购威海怡和的案例中，公司实际控制人兼董事长赵美光、上市公司办公室副主任王守武以及上市公司黄金冶炼小组成员任义国同时持有威海怡和股权。其中，赵、任两人在2015年1月28日、6月9日分别取得威海怡和10.7%和9.29%的股权，王则于2014年5月10日受让标的公司16%股权。上述三笔交易中，对应全部股权估值均为2.8亿元左右。但在公司披露的方案中，威海怡和却作价8.1亿元，估值暴涨近两倍。方案披露后亦受到置疑，公司随后终止了收购事项。
“并非所有的转手重组都必然存在问题，但现实中，一些成立时间极短、不知身份来历的PE，甚至个人参与其中，其背后隐含的利益输送空间不得不引起重视。此外，上市公司大股东及其关联方可能通过关联交易和隐性利益安排，短期内攫取并购重组中的高额财富，也是利益输送的又一手段。尽管政策逐步收紧、监管愈发严格，但由于资本逐利的天性，总有人想成为那条漏网之鱼。”上述券商投行人士向记者表示。
并购重组中的另一大问题即“跟风式重组”，体现为盲目追求热点和短期炒作，但其整合效果是否经得起考验还要打上一个问号。数据显示，近年来，沪市跨行业并购数量持续上升，占比已近四成，其中存在部分上市公司在明显不具备资产、人员、技术等转型基本条件的情况下，盲目追逐市场热点的情况。在2015年跨界重组中，有近三成的公司选择游戏、影视、互联网金融、新能源等行业，其中相当部分的公司明显不具备转型条件。事实上，2015年，前期追逐市场热点的公司经营业绩普遍不容乐观，无法实现业绩承诺的现象也时有发生。
另外的一个现象是，由于“易主式重组”数量增多，“炒壳”风气依然较浓。2015年，沪市上市公司约有50家发生控制权变更，其中多数为壳公司，主营业务收入均在1亿元以下。在易主过程中，这些公司的股价存在明显的炒作迹象。上半年市场处于上行通道时，此类公司股价涨幅平均超过大盘50%；下半年处于下行通道时，也超出近20%。其股价走势与公司基本面严重脱节。这些公司市值规模普遍较小，90%在百亿元以下。其中半数公司存在信息披露违法违规情形，在近两年被上交所给予各类纪律处分。同时，此类公司自身条件所限，重组的“质量”亦参差不齐，不少公司正在实施中的重组事项存在较大的失败风险，而完成重组的公司生产经营状况也未得到明显改善。
一线监管刨根问底严防“钻空子”
证券交易所的一线监管，成为并购重组市场化改革中需要同步强化的一个重要支点，需要交易所更加主动地发声音、谋对策、想办法、尽责任
上交所相关负责人指出，并购重组市场化改革，是证监会在监管转型格局下实施的一项重大制度创新。在制度红利充分释放、上市公司实施重组更为自主便利的同时，假借重组进行股价炒作、利益输送、市场操纵和内幕交易，损害中小投资者合法权益的可能和概率也在上升。随着监管重心的后移和监管职责的下移，证券交易所的一线监管，成为并购重组市场化改革中需要同步强化的一个重要支点，需要交易所更加主动的发声音、谋对策、想办法、尽责任。
现实中不难发现，除方案设计上呈现出一些“症状”外，在并购重组的停复牌、信息披露等操作层面，亦有部分公司明里打着重组的“旗号”，暗里借着漏洞“钻空子”或者利用规则“耍手段”。
数据显示，2015年，沪市上市公司共有212家进入重大资产重组程序，其中83家最终终止筹划，占比超过四成，较之2013年和2014年，“失败式”重组的数量和占比均显著增加。
根据上交所介绍， “失败式重组”显现三大特点：一是停牌时间相对较长，平均为83天，最长超过7个月，严重影响交易权；二是部分公司存在多次失败的情形，数据显示有近20家公司失败2次以上；三是失败原因披露较为含糊笼统，有九成公司将失败原因简单归因于重组双方未能就相关交易条款达成一致意见，有六成公司未披露交易对方、交易标的等重组重要信息；四是近20%的公司在披露预案并复牌交易后宣布终止，股价出现“过山车”的情况。
“避重就轻”则是相关方在披露重组预案时常用的手段，即为追求市场效果，往往夸大其词、报喜不报忧、风险提示不充分。典型情形之一是“藏风险”，在标的资产所处行业处于低谷期或下行期的情况下，仍然大肆渲染行业未来的良好发展预期，风险提示严重不足。例如，铜峰电子重组收购间接控股股东房地产业务，在房地产三、四线城市去库存化压力居高不下的情况下，公司“逆势”收购的风险和合理性何在？根据上交所要求，公司需进一步就地产销售价格波动风险、滞销风险及公司未来盈利波动作重大风险提示。
另外，“吹泡沫”、“拉郎配”、“换概念”也是惯用的伎俩。其中，“吹泡沫”是在描述标的资产时，用词夸张，判断主观，缺乏必要的数据或资料支持。“拉郎配”是将明显不属于新技术、新产业的标的资产，归类为“互联网+”、大健康、大数据等市场追捧的概念，尽量往热门概念上“贴”。“换概念”则是对处于战略新兴行业的标的资产，主要披露和渲染行业总体发展状况，而对于标的资产的行业地位和盈利模式等关键信息着墨甚少。
针对并购重组中出现的上述典型问题，2015年，监管结合市场变化，既呵护上市公司推动转型的积极性、鼓励公司并购重组方案的创新，又抓住并购重组市场化改革中的典型问题，细化了重组预案信息披露问询、加强停复牌的督促和问责监管。
并购重组预案，是投资者判断重组对上市公司影响并作出投资决策的基本依据。因此，相关信息披露的真实准确完整和齐备一致可理解尤为重要。“我们已经注意到，公司夸大其词、追逐市场热门概念、披露信息无依据、标的资产持续经营存疑等重大风险，都被上交所要求进行重大风险提示。同时，在问询函中，监管层还对风险事项进行‘置顶’处理，提醒投资者予以特别关注。”有接近监管层的人士表示。
监管对方案 “刨根问底”。2015年，上交所共审核重组预案153单，其中许可类重组93单、非许可类重组60单，共提出近1900个问题，平均每单问题数12个。有3家公司因无法合理解释相关问询而终止重组，标的资产行业信息的完整性、高估值和突击入股的合理性以及风险揭示的充分性是重点关注的三大方面。
鉴于“失败式重组”高发，为防范上市公司利用并购重组滥用停复牌权利的行为，上交所对重组停牌亦采取“综合施策”。尤其是2015年下半年，在前期发布统一的重组停牌及信息披露标准的基础上，进一步加大了对投资者反映强烈的重组长期停牌的监督和问责力度。
此外，针对“股价”这一痛点，上交所实施了出现重组传闻的每单必查、进入重组停牌的每单必查、披露预案后宣布重组失败的每单必查的“三必查”，共实施与重组相关的内幕交易核查260余次。
对并购重组的监管并非仅仅在方案披露时“一管了事”，严格事后监管，持续跟踪承诺履行和信息披露的一致性亦十分重要。在沪市2015年披露的153家重组方案中，涉及购买资产的方案有95%设置了业绩补偿条款。上交所对于实施重大资产重组的公司，在重组完成后的一个会计年度内，进行集中分类监管，强化和细化重组实施后的持续信息披露，督促相关上市公司定期、动态披露标的资产的后续经营情况。
此外，加大责任追究，督促中介机构履行好“看门人”责任，也是2015年以来监管层传递出的一个显著信号。经记者查询，上交所2015年已向财务顾问等中介机构发出六份专项问询函，要求其对披露预案后公司终止重组的原因、重组推进中勤勉尽责的情况、公司长期停牌的合理性等出具专项核查意见。此外，还对勤勉尽责和专业把关存在明显问题的2个重组项目的中介机构及具体责任人予以监管关注。这一切都显示，随着注册制的临近，对中介机构的追责开始“锱铢必较”、“动真碰硬”，中介机构的勤勉意识、合规意识、责任意识都将经受更为严格的拷问。
