发现问题 解决问题
杠杆监管制度的重塑是2015年A股市场淬火成钢的一个缩影。作为处于新兴加转轨阶段和散户化特征明显的年轻市场，在危机中学到的每一个教训都可以填补一处漏洞，增添一份成熟。今年下半年，A股迎来一场制度建设的高峰。
10月，中国证监会发布《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》，旨在规范我国已有一定规模的程序化交易，防控其导致市场大幅波动及操纵市场的违法违规风险。11月，沪深交易所分别制定《上市公司停复牌业务备忘录》，有针对性地规范上市公司在股市大震荡期间出现的滥用停牌等情形。12月，证监会正式发布A股熔断机制方案及实施时间。
上述制度建设都切中了市场大幅波动期间暴露出的制度盲点漏洞，解决方案形成快、落点准、专业性强。亡羊补牢，为时不晚，诚哉斯言。
聚焦更高层面的顶层制度设计也在紧锣密鼓地推进。12月23日召开的国务院常务会议审议通过《关于进一步显著提高直接融资比重优化金融结构的实施意见》。据证监会副主席方星海介绍，《意见》从市场体系、融资工具和渠道、中介服务、投融资功能平衡发展、营造直接融资稳定健康发展的环境等五方面提出了具体的政策措施，将于近期以国务院文件形式发布，之后证监会将会同有关部门启动相应工作机制，确保各项政策措施落实。
方星海表示，《意见》的出台意在重点解决降低实体经济融资成本、降低企业杠杆率、分散金融体系风险等三个问题，其总体目标是到2020年基本建成市场化、广覆盖、多渠道、低成本、高效率、严监管的直接融资体系，直接融资比重显著提高。
同时，金融监管体制如何进一步改革完善，也在今年下半年引起了高度重视，不久前召开的中央经济工作会议就明确指出，抓紧研究提出金融监管体制改革方案。
多位资本市场专家都认为，今年股市的大幅波动留下了重要的教训：我国传统的分业金融监管模式与当前金融混业发展的大潮越来越不匹配。在金融混业快速发展的过程中，新的金融业务以及传统金融业务的交叉和融合带来了新的风险点。今年年中股市的异常波动主要缘于市场中大量存在场外杠杆资金。这些杠杆资金与银行和券商直接连接，既放大了市场的波动，也形成了市场波动向金融机构稳定性传染的新通道。而在我国传统的分业监管模式下，这些新的金融业务横跨了多个监管机构，导致单一监管机构无法掌握资金链条的全貌，也难以评估和监控其中的风险，从而形成了监管漏洞。今年股市的异常波动表明，金融混业监管改革已势在必行。
中国银行业协会首席经济学家巴曙松曾撰文指出，今年6月中旬以来中国股市出现剧烈波动，虽未对中国金融体系造成系统性风险，但在股市大幅波动以及救市过程中暴露出的一些金融监管体系方面的不足，客观上提出了改革的要求。分业监管体制难以适应金融混业发展要求，应加快推进金融监管体制改革。
光大证券首席经济学家徐高在接受采访时则表示，股市异常波动之后，我国金融监管需要从分业走向混业已经成为共识。现在的分歧只是在如何混业监管而已。可选的方案有很多。一个极端是保持当前一行三会的架构不变，而在之上设立专门的金融监管协调机构。另一个极端是将三会并入央行，形成统管货币政策和金融监管的“超级央行”。在这两个极端之间，也有不少折中的方案。
混业监管体系究竟如何设计，还需多方权衡后做出符合实际的判断。但混业监管的方向显然是明确的。
注册制打开中国资本市场新时代
挥别2015，即将到来的2016年是“十三五”的开局之年，也是在2020年全面建成小康社会的关键一年。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》明确提出，要积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率。
习近平主席在11月10日召开的中央财经领导小组第十一次会议上对股票市场提出了具体的目标，要求“加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”。
这一系列高层表态充分说明，在当前的历史节点上，A股市场的建设完善已不是囿于一隅的闲棋，而是事关全局的重要任务。A股市场各项基础功能的完备完善关系到经济结构转型和全面创新的顺利推进，而注册制的顺利推出则是实现这一历史使命的重要一步。
海通证券副总裁李迅雷认为，在新股发行制度方面，无论是此前的审核制，还是现行的核准制，发行节奏由行政手段控制，不利于融资功能的实现；上市门槛过高、审核过严不利于资源优化配置；此外，新股定价也存在干预，不利于资本市场价格发现功能的实现。近年来，中国企业的债务余额上升较快，跟股票市场融资功能尚不健全不无关系。
上海高级金融学院中国金融研究院副院长钱军对A股上市公司进行了长时间的跟踪研究。他发现，A股市场的规模、增长速度与回报率不仅长期与实体经济背离，且与成熟市场相比，A股上市公司存在资产收益率偏低、投资规模巨大而净现金流极低等现象，说明上市后公司经营效率降低的现象在较大范围内存在。
钱军认为，A股市场出现上述不合理现象与新股发行制度息息相关。强调盈利指标，行政权力深度参与的核准制更容易使得一家公司在其所在行业或自身生命周期的顶点上市融资，而在上市之后进入停滞甚至衰退周期，浪费宝贵的融资资源。与此同时，真正需要融资支持的成长型企业却被排除在资本市场之后。而从宏观上看，这样的上市机制遴选出的企业也无法代表中国经济真正的动力和方向所在，令A股市场表现长期滞后于经济增长。同时，高门槛的新股发行制度也使得壳资源价值高企，不可避免地催生利益链条和渔利集体，阻碍了严格监管制度的推进。而这些问题都有望随着注册制的推出进入逐渐解决的良性轨道。
“对于注册制，我的建议就是：别拖了，做吧！”钱军表示。
27日，第十二届全国人大常委会第十八次会议审议通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用＜中华人民共和国证券法＞有关规定的决定》。注册制改革又向前迈出了重要一步。
新时代的大门已经徐徐打开，走过喧哗纷乱，中国资本市场的明天会更光明。
12月23日国务院常务会议进一步提出，加大金融体制改革力度，优化金融结构，积极发展直接融资，有利于拓宽投融资渠道，降低社会融资成本和杠杆率，推进供给侧结构改革，支持大众创业、万众创新，促进经济平稳运行。会议同时提出了完善股票、债券等多层次资本市场；建立上海证券交易所战略新兴板；支持创新创业企业融资；完善相关法律规则，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市等一系列措施。
