——肖斐斐，向启，联系人：冉宇航
全国第三大城市商业银行，十家中小城商行合并成立。江苏银行是我国第三大城市商业银行，由江苏省内的十家城市商业银行合并重组设立而成，其中无锡、苏州和南通分行资产份额贡献在 7%以上。公司主要股东均为江苏省国有和民营企业，包括江苏信托、凤凰集团、华泰证券等。2015 年末公司总资产规模 1.29 万亿，全年实现营业收入 280 亿，净利润 95 亿，上述指标均在 17 家 A 股上市银行中排名第 15 位。
城商行子行业：步入分化期，优质公司具备成长空间。（1）过去记录良好：城商行 2005-2015 年扩张速度较快，总资产/净资产年化复合增速 27%/34%，利润复合增速 35%，均高于行业整体；风险形势基本稳定城商行不良率 1.46%，拨备覆盖率和拨贷比分别为 218%/3.18%，均好于银行业整体数据。（2）现在开始分化：上市城商行无论在业务增长还是风险形势方面均好于非上市银行，但大部分二三线城商行存在利率市场和和信用风险增加的双重压力。（3）未来优质公司仍有成长性，主要依靠：独有的区域优势、率先上市的资本补充和公司治理优势、低基数下的增长优势。
公司竞争优势分析：扎根江苏本地，管理激励到位。公司竞争优势包括两点：（1）深耕本地，股东涵盖江苏核心国企、民企，占全省信贷份额达到 6%、存贷款份额居中小银行首位，业务结构契合本地经济发展特征；（2）较高的员工持股比例（42%员工合计持有 2.7%股份，人均持股 30 万元）和丰富的管理层经验（董事长由南京银行行长调任而来）。
公司增长前景分析：资产负债表规模扩张先行，结构优化调整并进。资产端加大投资类和高收益资产比例：（1）投资类资产快速增长，应收款类和债券类资产 15 年增速分别 71%和 79%；（2）贷款增速稳定但个贷占比显著提升至 17%，其中定价较高的信用卡和经营性贷款增速分别为98%和26%。负债端加大市场化来源：同业负债和发行债券同比增长48%和78%，远高于存款 14%的增速。从利润增长驱动因素看：（1）利息业务增长仍将依靠以量补价；（2）非息业务收入贡献度继续提升；（3）风险指标走稳。
风险应对能力分析：未来长三角地区或好于全国。公司目 2015 年不良率、关注贷款率和逾期贷款率分别为 1.46%、3.12%和 2.69%，与同业相比差于三家上市城商行，但好于五大行和股份行。（1）从区域分布上看，存量不良贷款主要来自江浙沪，个别地域出现下降：公司在江浙沪三省的贷款余额占比为 90%，而不良贷款余额占比高达 96.2%，部分产生不良贷款较多的地区的不良率在 2015 年出现下降，如常州（占比 11%，不良率降 0.4pcts）、连云港（占比 10.8%，不良率降 1.6pcts）、上海（占比 7.8%，不良率降 0.5pcts）。（2）从客户结构来看，贷款客户以中小微企业为主，信用风险暴露较早，伴随长三角地区经济和企业形势的趋稳，资产质量有望率先趋稳。（3）从行业分布上看，以制造业和批发零售业为主，其中过剩产能行业介入很少 2015 年底仅占贷款总额的 1.15%。
风险因素：宏观经济增长严重失速导致资产质量迅速恶化；外围金融市场大幅波动导致风险传染。
盈利预测和估值：首次覆盖给予“增持”评级，目标价 7.9 元。考虑到公司当前处于快速成长期，我们认为未来仍将保持较高增速，而风险方面尽管静态数据略逊于同业（城商行板块），但暴露可能已相对充分，后续压力或将好于同业。本次 IPO募集资金将提升核心一级资本充足率 0.9%左右。我们预计公司 2016/2017/2018 年归属净利润 103.33 亿/115.42 亿/127.90亿，同比增长 8.80%/11.70%/10.81%，对应 EPS 分别为 0.90 元/1.00 元/1.11 元。公司首次发行价 6.27 元，对应 2016 年7.01xPE 和 0.95xPB，我们给予“增持”评级，目标价 7.9 元，对应 2016 年 8.8xPE 和 1.2xPB。
