赵扬:我国低利率会长期持续

2016-05-30 16:01 千龙网

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5月30日,由北京市金融工作局、西城区人民政府、顺义区人民政府主办的,以“金融市场的风险、机遇与创新”为主题的“2016中国金融年度论坛金融创新峰会”在国家会议中心举办。银河证券首席策略师孙建波 、光大证券首席经济学家徐高、民生证券副总裁管清友、首创证券研究所所长王剑辉、九方宽客宏观研究院院长房四海、中国股权投资基金协会执行副会长宋斌、野村证券中国首席经济学家赵扬、华融证券财富管理中心副总经理肖波等专家学者和金融机构负责人参加本次论坛并发表主题演讲。

野村证券中国首席经济学家赵扬在主题演讲中表示,中国企业年收入的20%是用来还本付息,这个债务率相当高,很难持续下去。今年政府的几个主要任务中就有一个是降融资成本。虽然央行多次下调基准利率,但企业融资成本还是很高,还要继续降。未来低利率环境会长期持续。

赵--扬--野村证券中国首席经济学家

赵--扬--野村证券中国首席经济学家

以下为文字实录:

谢谢宋副会长精采的介绍,现在说副职要讲清楚,特别提到宋副会长,否则属于言语贿赂。前面几个学家讲了不少供给侧改革,包括刚才徐高博士提到的,我们去杠杆怎么去,是继续给这些可以加杠杆的地方继续放,把那些东西抑制住了以后,反而多余的流动性会在金融市场里乱窜制造泡沫,导致泡沫破灭以至于金融的动荡。很快民生证券的管所长又提到,我们的改革可能是在供给侧和需求侧来回切换,去年是切换到需求侧,今年可能又切换到供给侧。

    讲完这些问题发现经济学家的也是观点各异,包括最开始孙总说的看到长期的趋势是建筑业需要去库存的,而且建筑业相关的产能也需要去的,这个又是跟徐高博士加杠杆加在地产和基建方面又有点不太一致。我们也能看出来经济学家的供给也是很复杂的,可能供给侧改革最后改来改去也会改到经济学的领域。

    我今天讲的题目是想侧重一点从微观的角度来讲,可能也跟供给侧改革相关,去杠杆,国推民进。我本人研究宏观经济的,最开始从宏观角度入手。这个月月初我刚好在美国见了一些客户,遇到最多的一个问题其实就是关于中国的债务问题,美国人比较担心中国债务。中国的债务是不是可以持续,最后甚至有的人直接问你们什么时候爆发金融危机,什么时候债务会崩溃。我觉得有些人观点很有意思,你们M2占GDP比重,包括债务占GDP的比重不停往上走,什么时候开始下降,现在说要去杠杆了,要去库存,去产能,什么时候开始下降。其实简单来看的话从宏观角度来说,刚才徐高博士也分析了不少,我不再赘述了。典型来说中国的高债务跟宏观经济结构性特点有关,几个结构性因素,一个高储蓄率,储蓄率要转化为投资。在投资当中必然要带来相关的融资,我们中国的融资投资又是间接融资为主,债务融资为主,带来高债务占GDP的比例。

    如果我们从过去的十几年经验来看,其实高投资主要投在了地产和基建,如果要说地产和基建是中国过去十几年经济增长最重要的引擎,这是一点都不错的。但是换个角度来说,地产和基建是带动中国过去高债务上升的引擎,其实也是对的,因为本质上是一回事。

    但是是不是说往前看,我们说去杠杆的话,债务占GDP比重就开始下降的。其实我对美国人的回答很简单,不要指望这个会下降,因为这个比例如果下降的话,中国经济肯定是硬着陆,到时候谁都受不了。我们的M2增速现在是13%出头,今年可能还会下降到12%左右,但是名义GDP增速只有7-8%的水平,这当中差了有4-5个百分点,这已经是比过去有所好转,因为我们过去十几年M2的增速和名义GDP的比重至少相差5个百分点,过去几年有所收窄,去年整个宏观政策,特别货币政策有所放松,这个有点上升。但是跟本世纪头十年相比有所好转,特别跟2009年相比更加好很多。但是也不要指望整个债务占GDP的比例会下降,下降意味着什么?意味着M2的增速要低于名义GDP增速,名义GDP如果我们说8%左右的话,M2增速大家想象一下,如果低于8%可能炒股票的人都不用再炒了,如果这样出来M2增速的话肯定经济是硬着陆。从宏观意义上来说不太可能接受这个结果,央行不能接受,政策决策者也不要接受。不要等待未来两三年问什么出现债务占GDP比例下降,不太可能。

    这确实会引发一个问题,如果债务占GDP比例无法下降的话,到底怎么持续呢?这个游戏怎么玩下去。前面徐高博士也提到了,大家讲债务存量和GDP流量比没太大道理,这个我还是比较同意王院长刚才提的说法。虽然是个存量,但是存量会带来相关的流量,就是利息。我们BIS做过一个调查,反映中国企业层面年收入的20%是用来还本付息的。这个已经是债务覆盖率相当高了,很难持续下去。我们讲的要降成本当中有一点,今年几个主要的任务,降成本当中有一点是降融资成本。去年央行把利率降到这个地步了,基准利率下调了这么多次,现在对企业融资成本还是反应很高,还要继续降,这到底将来怎么办。从宏观角度来说这至少反映了一点,未来的宏观环境有一点,低利率环境会长期持续。大家如果看几个高债务的国家,比如说美国、日本,包括欧洲。在他债务高到一定程度的时候去杠杆的时候,都要把名义利率降到非常低的水平,美国的利率接近于零已经很多年了,日本、欧洲都开始出现负利率的情况。中国现在名义利率可能还不够低,将来可能还有进一步下调的空间,而且低利率要维持相当长的时间,这个对在座各位来说资产配置是非常重要的含义。

    第二对宏观的一些启示作用是什么?降成本,简单来说从企业微观角度来说是降杠杆,我们可以用债务占GDP比例衡量,企业更多占资产负债比的角度看资产负债率,或者负债对净收益的比例来衡量杠杆率。在降杠杆的过程当中要保证这个企业不是非常的痛苦,债务尽量的下降,甚至通过债转股等等方式调整负债的结构,但是资产方的话有一点,你的宏观环境导致资产价格不能出现崩溃,如果你的资产价格出现崩溃的话,那么企业降杠杆是降不下来的。资产价格当中最重要的是什么呢?刚才我们说了,过去十几年储蓄转化投资转化在什么地方呢?大部分转化在房地产及相关产能上,所以资产价格如果不出现崩溃的话,最重要的含义房地产市场不能够降。这个必须得宏观政策进行相关的配套来进行支撑房地产价格,虽然说不是继续支撑房地产投资,我个人不太同意徐高博士讲的将来加杠杆继续放任房地产投资快速增长,这个我不太同意。但是房地产价格没有任何政府能够承担房地产价格出现崩溃。虽然从不少个人的角度来说,大家都期待中国的房价出现大幅的调整。其实去看过去几年,从2011年开始房地产市场调控收缩开始,三四线城市的价格已经调整幅度相当大。一二线城市,特别一线城市过去这几年是撑着,去年货币放松,又来了一轮暴涨。确实现在房地产有相当程度的泡沫,两年前我和好朋友写了一篇文章,最早发在香港的信报财经周刊讲中国房地产,我们认为泡沫不大,后来文章被财新转载,被很多人骂,说中国房地产价格这么高还泡沫不大。我们当时一测算觉得房地产总体来说泡沫并不算大,但是到目前为止这个观点得修正了,这一轮一线城市的暴涨以后是有一些泡沫成分的。但是从宏观制定角度来说肯定无法容忍价格,刚才徐高书记说所有的泡沫一定要破的,这个其实不一定。经济学说泡沫是不是要破,泼墨怎么衡量它,是不是一定要破,真不一定。从决策的角度不会主动刺破这些泡沫,特别房地产泡沫,如果主动刺破非常危险。它的决策出发点一定通过时间来换空间,通过中国的经济增长,虽然是在放慢,毕竟还是有经济增长,通过经济增长慢慢消化比较高的房价收入率。虽然房价租金收益率非常低,但是如果把整体利率降到比较低水平的话,可能也能够支撑一定的房价,从他的角度来说我觉得不可能主动刺破房价,房价要获得支撑,至于怎么进行政策搭配难度非常大。

    还有一点就是去杠杆,我们看杠杆的结构主要是在企业部门,而中国的政府部门杠杆狭义来说是很低,中央政府狭义只有13%左右GDP的比例,当然国开行等于中央政府借债,铁道部,一些大的国企,包括地方政府,因为中国的地方政府和美国不一样,美国是财政联邦主义,地方政府可以破产,跟中央政府没有关系。一个市政府可以破产也不会引起非常大的政府财政危机。但是中国所有的地方政府都是从中央从上到下,单一制指派下来的。现在主要的地方政府债务是由省政府层面来负担的,所以肯定是不可能容忍地方的财政出现问题的。所以基本上我们可以等同于中国的地方政府债务最后都是要由中央政府来买单,由国家来买单。如果把这块也加上去的话,整个中国广义的政府债务占GDP比可能达到60%以上,大概在60%-65%的水平。当今世界来看不算非常高的水平,因为日本已经有200%,美国中央政府债务率接近100%左右的债务率,中国债务率不算太高。但是我们现在是赤字财政,为了稳经济增长财政赤字每年是在3%以上,甚至可能还要再高一点,实际最后执行下来有可能再超出来一点。像前两年都是略超出预算的。维持到比如4%,或者甚至5%的赤字率几年的时间就会把中国的财政债务空间会消耗掉。

    另外还有一些隐性的负债,除了说的国企、国开行明面的债,还有隐性负债,比如说我们的养老,养老基金本质还是现收现付的养老体系,随着人口的老龄化,年轻人劳动力的数量在减少,将来养老负担会很重,还有一些隐性的债务。其实政府加杠杆的空间可能也不像一些经济学家说的这么大,但是不管怎么样,我们可以看出来,未来五年政府都是处于加杠杆的状态。企业的杠杆慢慢移到政府,现在融资平台债都归地方政府,很多地方政府要吃下来,甚至有些国企政府要救援,一些金融机构政府要救援,有不少企业的债务杠杆最后都会挪到政府这边来,一定会带来政府债务率的上升。这里有一个宏观的含义,如果政府债务率上升的话,最终跟人民币国际化有点相关的,最终我们要考虑到,可能把中国的债务卖给世界人民,就像美国那样,把美国的债务最后转嫁为全世界的债。这就带来一个问题,人民币汇率的问题,所以从去杠杆的要求来看,可能是需要人民币相对比较稳定,甚至还在一定意义上有点强势,吸引别人来投资你这个货币。

    我们就能看得出来,从去杠杆的角度宏观的目标是有一定矛盾的,你的利率是要比较低的,政府的赤字相对来说又比较高,你的资产价格,特别房地产泡沫不可能让它破,但是汇率还要维持在一定稳定水平,这对宏观决策来说是非常困难的局面。这种情况在去年已经得到了一定的体现,我们会看很多人觉得宏观政策好像是看上去比较乱,协调出现问题,其实是跟几方面的要求有一定冲突的。最后决策会怎么做,可能会选成本最小的突破口,我个人觉得可能在这几个方面来看,汇率要稳的话怎么稳,现在的问题稳住可能会比较难,可能会有人民币短期内相对美元会有一定的弱势,最后都是看政策的执行。

    这是从宏观背景给大家做简单的概括或者一个点评。

    从微观角度刚才讲宏观方面是高储蓄率,中观层面又有一个房地产投资,基建投资占比比较大,间接融资占比比较大,带来高债务率,还有微观层面很重要的原因,企业所有制。国企和民企不平等地位,这导致高杠杆率的原因,徐高博士有一张PPT里是国有企业债务率和民营企业的债务率,工业企业是61%对54%,我们如果更扩大一点,全部非金融类的国有企业对民营企业债务率的对比,大概66%,国有资产的资产负债率66%,民营企业在52%的水平,国有企业的债务是非常高。除了杠杆率国有企业杠杆率比较高,从产能角度来看,过剩产能大部分集中在上游企业,上游的产业里。我们也对比过相关的数据,也是国有企业的过剩产能相对来说更加严重,产能过剩的问题本身国有企业比较扎堆集中的行业,其次即便在产能过剩的行业也有国营和民营,最典型是钢铁,有国有和民营的。民营企业在钢铁产能过剩行业里还活的挺好,还在不停的加产能,每次产能过剩文件一下来的时候意味着产能要升级,产能一升级都是民营企业在升级,一升级以后国有企业产能过剩问题更加突出,更加困难,你也会发现即便是在产能过剩行业里,国营企业的效率更加低,更加痛苦,产能利用率更加低。还有财务成本的问题,也跟债务率相关的。

    如果我们看今年宏观经济的这几个重要的工作点,经济工作会议列出来的,包括政府工作报告里提到的,“三去一降一补”,去杠杆、去产能、去库存、降成本、补短板,这几个都指向一个微观改革的方向,就是国有企业国退民进,这个杠杆都是在过夜企业非常高,去杠杆如果你说不去国有企业在经济当中的占比怎么去,去产能,过剩产能集中在国有企业。即便是在产能过剩的行业里,国有企业产能利用率也不如民营企业,降成本,降资金成本或者财务成本,债务率也都是集中在国有企业。最后说补短板,短板在什么地方呢?在很多服务业、新兴产业,这些产业大家去想是不是国有企业所擅长的行业。过去说国有企业改革很重要一点从竞争性领域退出,什么领域是竞争性的领域。我觉得今年经济工作的几个重点也都从改革的角度来说,或者从供给侧改革角度指向非常重要微观的层面来改革,就是国退民进。其实国退民进,或者国有企业改革纲领性的东西在三年前都写的很清楚了,只不过是怎么落地的问题。国有企业改革本身和国有资产的保值增值是不矛盾的,有些国家国有资产规模非常大,但并不是需要非常强国有企业对经济的参与,这个完全是非常清楚的。所以关于国有企业和国有资产之间并没有这么大的矛盾,可能更多的是一些意识形态方面的问题。

    如果真的要去杠杆,或者说解决债务问题的话,还是没有办法回避和忽视微观层面很重要的一个结构性的问题,国有企业改革还是要继续推进的,否则很难做。谢谢!

    

 

责任编辑:傅昱佳(QF0007)

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