如今，人民币资产高回报率已经成为往事，而全社会预期回报率下降速度却偏慢，再加上金融机构负债端的同质化竞争，因此，金融机构只能选择通过加杠杆的方式来实现高收益和提高流动性溢价。于是出现了安全类资产（例如国债、国开债）的收益率快速下降与收益率曲线平坦化并存的现象。所以我们看到，截至1月13日，10年期国债收益率已经突破2.7%，而10年期国开债的收益率则突破了3.0%。从中长期来看，利率下行的趋势仍未走完。但是，在目前偏低的绝对收益率水平上，为了缓释汇率端压力，央行降准政策还需要和稳定资金风险偏好的措施相配合，因此债市有望博弈牛陡行情。
回顾过去，2002年至2007年的出口、基建和地产三重驱动，后金融危机时代“四万亿”经济刺激政策下基建与地产的双轮驱动，以及2014年至2015年年中股市牛市衍生出的高收益资产是过去人民币资产高回报率的基础。当过去的增长驱动力开始步入长周期下降轨道后，与之匹配的杠杆过高和产能过剩风险也开始暴露，人民币资产所能提供的回报率开始随之步入下行通道，且人民币资产风险溢价开始上升。
在资产端收益率下降和风险溢价上升的同时，由于过去长期高收益率带来的投资者心理惯性，全社会预期回报率下降相对于资产端又是偏慢的。这个过程对负债端同质化竞争的金融机构来说，一旦主动降低负债端成本，则意味着客户资源的大量流失。所以，尽管集体下调负债端成本对全行业而言是有利的，但是当个体利益凌驾于集体利益之上时，个体理性汇集成了集体非理性，不主动下调负债端成本构成了金融行业内的一个纳什均衡。
因此，“资产荒”的本质是人民币资产的回报率在下降，与负债端成本所匹配的资产稀缺和人民币资产风险溢价上升所致。再加上经济不景气下央行的持续货币宽松，短端利率在低位保持稳定，倒逼金融机构为覆盖负债端成本、实现收益而选择加杠杆或提高流动性溢价。所以我们看到了安全类资产的收益率快速下降与收益率曲线平坦化并存的现象。
加杠杆和提高流动性溢价本质是为了补偿负债端高成本和资产端低收益之间的缺口，但债券市场上涨本身又会导致更多资金流入，从而进一步压低收益率和做平收益率曲线，倒逼金融机构通过加更高的杠杆和更高的流动性溢价实现收益，形成正反馈，系统的内生不稳定性在这一过程中不断累积。
过去由非标资产引发的“钱荒”，股市大幅去杠杆反映的都是这样的一个过程：通过加杠杆和增加期限错配满足全社会对资产高回报率的需求，而资产价格上涨又吸引更多资金进入压低资产的收益率，倒逼金融机构通过进一步地加杠杆和期限错配实现收益。但是，当加杠杆对资产收益率预期透支和对流动性的耗损到了一定程度时，去杠杆进程就会启动，从而形成负反馈。
这一现象形成的本质还是人民币资产高回报率在经济有效需求不足的情况下过快下降，同时与之对应着全社会预期回报率依旧停留在过去，下降速度偏慢，从而形成了现实与预期之间的差距。再加上央行货币宽松政策维系了短端利率保持低位稳定，增厚了加杠杆和期限错配的获利空间。
但是，随着杠杆盘累积，收益率曲线会进一步平坦化，对应的则是套利空间不断收窄。此时，继续加杠杆和增厚期限错配需要更宽松的流动性和更低的短端利率。但目前汇率贬值压力使央行面临两难选择，全面宽松可能进一步加强市场的人民币贬值预期，同时，外汇占款持续减少也不利于流动性继续加码宽松。
从中长期来看，利率下行的趋势仍未走完。即便从短期来看，我们认为，央行也有动力继续通过降准维系短端利率的稳定，甚至继续下压短端利率。但是，在目前的偏低的绝对收益率水平上，有两点需要着重关注：第一，为了缓释汇率端压力，央行降准政策还需要和稳定资金风险偏好的措施相配合，因此债市有望博弈牛陡行情；第二，中美利差大幅收窄会带来资本外流的压力，在杠杆盘堆积的背景下，市场上是否会出现流动性风险，也是值得密切关注的。
由于人口老龄化进程的开始，房地产开发投资长周期下行对应的上游钢铁、水泥等重工业产能调整的趋势是确定的，这意味着利率在中长期继续下行的趋势仍未走完。短期来看，收益率曲线在经济下行周期中呈平坦化，一旦出现短端利率制约长端利率下行的情况，央行均会主动压低短端利率，重新为长端利率下行创造空间，而降准则往往会成为此时最为常见的货币政策选项。
但从逻辑上看，货币宽松的同时若要防范汇率贬值带来资本外流导致的宽松无效，就必须要制造出一个新的具有足够的赚钱效应的人民币资产来留住资本，而在目前“资产荒”的大环境下，拥有地方政府信用背书的地方债和基建投资带来的可观预期收益无疑是投资者眼中值得投资的安全类资产。因此，我们认为，降准之后可能会跟随着地方债加码置换、基建投资扩张等不确定性因素，当投资者风险偏好被激活后，收益率曲线的陡峭化可能会形成。
