回顾2018年以来A股走势，整体呈现出先扬后抑态势，内外因素的影响下市场风险偏好变化较大。从盈利、流动性、估值三个因素来分析目前A股状况，我们发现上市公司盈利并未发生显著变化，业绩依旧维持中高速增长，流动性较去年上半年甚至有所改善，导致市场持续回调的核心因素在于风险偏好的改变，防御心理下避险情绪较为明显。我们认为投资者应当理性看待中美贸易摩擦对市场基本面的影响。
一、中美贸易摩擦对我国经济增长冲击在可承受范围之内。2008年金融危机以来，我国积极调整推动产业结构转型，经济增长对出口贸易的依赖有所下降。2017年我国对外贸易依存度降至33.60%，较2006年的历史峰值下降了30.64个百分点。从拉动经济增长的三驾马车来看，2017年最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP增长的贡献率分别为58.8%，32.1%和9.10%，净出口对GDP的贡献弱于其他两项。根据刘明彦《中美贸易战若爆发 对中国经济的冲击可承受》研究，我国进口需求弹性平均为1.03，我国出口需求弹性平均为1.48。在不考虑人民币贬值的影响下，假设美方对500亿美元商品加征25%的关税，再对2000亿美元商品加征10%关税，且在极端情况下，假设中方不采取任何反征关税措施，那么中国对美贸易顺差则会减少481亿美元，约占2017年中国GDP的0.4%，贸易摩擦对中国经济的冲击不大。
二、中美贸易摩擦对上市公司收入增长影响有限。根据Wind一致预期，2018年非金融A股营业收入同比增速为17.33%，净利润同比增速为17.45%，上市公司业绩依旧维持较高增长。截至8月3日，2177家A股上市公司披露了中报业绩预警，其中经营向好的公司数量占比达到68%，业绩增长韧性凸显。而2017年全部A股非金融上市公司海外营业收入占比仅为10.92%，海外收入对A股上市公司业绩实质影响有限。由于上市公司营业收入增速与名义GDP增速高度相关，根据我们对2001年至2018年数据测算，A股非金融上市公司收入增速对名义GDP增速弹性系数为2.39。同时据刘明彦研究发现，若美国对中国4000亿美元商品征收10%的关税，同时中国对美国1500亿美元商品加征10%关税。中国对美贸易顺差将减少450亿元，经济增速放缓0.55%。在此情景假设下，中美贸易摩擦将使得全部A股非金融上市公司营业收入增速下滑1.3%，对上市公司收入增长影响有限。
三、融资环境趋紧下货币政策边际放松，市场流动性有所改善。上半年随着资管新规、流动性管理办法和大额风险管理办法等的出台，金融环境不断收紧。在此背景下，上半年央行货币政策操作较2017年出现边际宽松，以不断对冲严监管和金融去杠杆对货币投放的负面影响。具体操作上，央行相继运用了新创设的临时准备金动用安排（CRA）、金融定向降准、中期借贷便利、逆回购操作等工具适时适度投放流动性，除缴税期等个别时点外，资金面整体呈现宽松格局。上半年银行间质押式回购加权平均利率（7天）与存款类机构质押式回购加权平均利率（7天）较2017年下半年平均利率分别下行了17.91BP和6.44BP。
综上所述，上市公司业绩仍保持韧性增长，贸易摩擦对业绩影响实质有限，货币市场流动性保持相对充裕。年初以来市场的持续回调，实则是结构性去杠杆持续推进、国内经济经历转型阵痛的背景下，市场投资者对中美贸易摩擦预期过度悲观，风险偏好持续降低的结果。
对比历史估值，申万28个一级行业中仅有2个行业当前估值位于历史中值之上，银行、采掘、公用事业、建筑装饰等多个行业接近历史最低估值水平，中长期配置价值显露。同时，我们在政策面也看到一些积极信号，近期召开中央政治局会议提出要做好“六个稳”，其中之一便是稳金融。会议强调要保持流动性合理充裕，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，同时把握好去杠杆工作力度和节奏。随着政策的边际放松和市场对贸易摩擦预期趋于理性，风险偏好有望修复，而目前估值处于历史底部区域，配置角度注重中长期市场机会。
（作者单位：信达证券研究开发中心）
回顾2018年以来A股走势，整体呈现出先扬后抑态势，内外因素的影响下市场风险偏好变化较大。从盈利、流动性、估值三个因素来分析目前A股状况，我们发现上市公司盈利并未发生显著变化，业绩依旧维持中高速增长，流动性较去年上半年甚至有所改善，导致市场持续回调的核心因素在于风险偏好的改变，防御心理下避险情绪较为明显。我们认为投资者应当理性看待中美贸易摩擦对市场基本面的影响。
一、中美贸易摩擦对我国经济增长冲击在可承受范围之内。2008年金融危机以来，我国积极调整推动产业结构转型，经济增长对出口贸易的依赖有所下降。2017年我国对外贸易依存度降至33.60%，较2006年的历史峰值下降了30.64个百分点。从拉动经济增长的三驾马车来看，2017年最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP增长的贡献率分别为58.8%，32.1%和9.10%，净出口对GDP的贡献弱于其他两项。根据刘明彦《中美贸易战若爆发 对中国经济的冲击可承受》研究，我国进口需求弹性平均为1.03，我国出口需求弹性平均为1.48。在不考虑人民币贬值的影响下，假设美方对500亿美元商品加征25%的关税，再对2000亿美元商品加征10%关税，且在极端情况下，假设中方不采取任何反征关税措施，那么中国对美贸易顺差则会减少481亿美元，约占2017年中国GDP的0.4%，贸易摩擦对中国经济的冲击不大。
二、中美贸易摩擦对上市公司收入增长影响有限。根据Wind一致预期，2018年非金融A股营业收入同比增速为17.33%，净利润同比增速为17.45%，上市公司业绩依旧维持较高增长。截至8月3日，2177家A股上市公司披露了中报业绩预警，其中经营向好的公司数量占比达到68%，业绩增长韧性凸显。而2017年全部A股非金融上市公司海外营业收入占比仅为10.92%，海外收入对A股上市公司业绩实质影响有限。由于上市公司营业收入增速与名义GDP增速高度相关，根据我们对2001年至2018年数据测算，A股非金融上市公司收入增速对名义GDP增速弹性系数为2.39。同时据刘明彦研究发现，若美国对中国4000亿美元商品征收10%的关税，同时中国对美国1500亿美元商品加征10%关税。中国对美贸易顺差将减少450亿元，经济增速放缓0.55%。在此情景假设下，中美贸易摩擦将使得全部A股非金融上市公司营业收入增速下滑1.3%，对上市公司收入增长影响有限。
三、融资环境趋紧下货币政策边际放松，市场流动性有所改善。上半年随着资管新规、流动性管理办法和大额风险管理办法等的出台，金融环境不断收紧。在此背景下，上半年央行货币政策操作较2017年出现边际宽松，以不断对冲严监管和金融去杠杆对货币投放的负面影响。具体操作上，央行相继运用了新创设的临时准备金动用安排（CRA）、金融定向降准、中期借贷便利、逆回购操作等工具适时适度投放流动性，除缴税期等个别时点外，资金面整体呈现宽松格局。上半年银行间质押式回购加权平均利率（7天）与存款类机构质押式回购加权平均利率（7天）较2017年下半年平均利率分别下行了17.91BP和6.44BP。
综上所述，上市公司业绩仍保持韧性增长，贸易摩擦对业绩影响实质有限，货币市场流动性保持相对充裕。年初以来市场的持续回调，实则是结构性去杠杆持续推进、国内经济经历转型阵痛的背景下，市场投资者对中美贸易摩擦预期过度悲观，风险偏好持续降低的结果。
对比历史估值，申万28个一级行业中仅有2个行业当前估值位于历史中值之上，银行、采掘、公用事业、建筑装饰等多个行业接近历史最低估值水平，中长期配置价值显露。同时，我们在政策面也看到一些积极信号，近期召开中央政治局会议提出要做好“六个稳”，其中之一便是稳金融。会议强调要保持流动性合理充裕，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，同时把握好去杠杆工作力度和节奏。随着政策的边际放松和市场对贸易摩擦预期趋于理性，风险偏好有望修复，而目前估值处于历史底部区域，配置角度注重中长期市场机会。
（作者单位：信达证券研究开发中心）
