这道困扰学界数十年的金融政策难题,中国是如何化解的?

2017-10-12 20:34 澎湃新闻网

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来源标题:这道困扰学界数十年的金融政策难题,中国是如何化解的?

在人民币入篮SDR(特别提款权)一周年之际,中国人民银行行长周小川于近期接受了媒体采访。在回答“不可能三角的三元悖论,中国是如何进行权衡选择的问题”时,周小川给出这样的论述:“从动态演变的过程操作来看,可在三角形中寻找非稳态的立足点、以便向前运动的空间”,而且“随着开放程度扩大,三角形的三个角点的政策定义及其功效模糊化了,由‘一点’变为‘一片’。”

按照周小川的论述,简单说就是从静态的角度,“不可能三角”确实存在,但结合经济运行不同阶段突出矛盾点的差异,通过动态的操作是能够实现对“不相容三角”(Trilemma)的兼顾。那么,中国的实践究竟是如何实现兼顾的,就成为十分有意思和有意义的话题,因为“没有得到应用的理论是无用的理论,无分析依据的政策讨论和判断是危险的”(Karl Brunner,1970)。

由此,就有了以下分析。

首先,“不可能三角”是指一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立和汇率的稳定,即三项政策选项中,只能拥有两项。换句话说,在开放型的经济环境下,一国的金融政策始终面临“两难选择”(Dilemma)。

不可能三角

其次,全球化之所以成为不可逆的经济运行趋势,是因为在资源稀缺的客观约束和优化配置效率的主观要求下,伴随交通、信息等技术手段的升级,使得产业链全球化分工的必然性和可行性持续提升,就此而言全球化等同于一体化,其结果就是相比劳动力、土地等生产要素流动性不足,资本的跨境流动近乎是呈指数级增长的,而汇率也自然就成为维系全球化/一体化的主要纽带(易纲,2000)。

由此,出现四个变化

1.汇率制度安排在各国宏观经济政策中的份量越来越重。

2.浮动汇率制度被越来越多国家所采纳。

3.资本跨境自由流动的诉求越来越强,但也伴生了以投机获利为目的对冲基金等国际金融大鳄。

4.汇率风险由主要取决于汇率制度安排逐渐变迁为资本跨境流动等因素的干扰。

结果就是在全球化不断推进的环境下,已经很难通过固定汇率制度安排来实现汇率稳定目标,更不要说固定汇率制度本身较高的维护成本和引起的效率损失

第三,一般意义而言,封闭型经济体的经济政策只需实现三个目标:物价稳定、就业充分和经济增长;开放型经济体的目标则还要增加一项——国际收支平衡;对于转轨的新兴经济体而言,在这四个目标基础上还要增加实现转轨的其他目标。例如中国,目前目标就是“4+2”模式——物价稳定、促进就业、经济增长、国际收支平衡和金融改革开放、发展金融市场(周小川,2016),在理论上只有手段数量超过目标数量,目标才有可能完成,即“丁伯根法则”。因此,要实现如此多目标,就需要十分复杂的政策组合

第四,中国的经济总量和货物贸易进出口总额均已稳居全球第二,作为经济大国,无论是从主观愿望,还是客观需要,成为主要国际货币自然成为人民币的目标,入篮SDR就是此进程的重要里程碑。当然实现这个目标需要走很长的路,但在此目标下,资本自由流动和灵活、弹性、完全浮动的市场化汇率作为路径方向却是确定的,而经济大国对货币政策独立性的要求自不必多言。

综合以上四点,结论就是:对于中国的金融政策而言,一个客观要求就是必须要实现对“三角”的兼顾。就实践结果而言,中国确实也实现了“兼顾”,渐进式地取消了资本管制,利率和汇率的市场化形成机制也逐步得以构建完成,期间人民币汇率和利率并未出现完全失控,即没有出现爆炸性结果——金融危机

那么,中国究竟是如何做到的呢?关键点在于相机抉择地调整政策参数

由于中国兼具一个大的转轨经济体和新兴市场经济体的特征,所以不同阶段经济运行的突出矛盾点是有巨大差异的,正是由于这些差异的存在,一方面增加了政策安排的难度,另一方面也为政策能够有所侧重提供了“可乘之机”,即中国面临的“不可能三角”是非等边的(孙国锋,2017),所以只能相机抉择,而非是“条件论”和“顺序论”。

相机抉择需要有抓手才能让有所侧重的政策选择落地,这个抓手究竟是什么?在我看来就是政策参数

由于在实现完全市场化和国际化之前,对于利率、汇率和资本流动均存在和需要“管制因子”,那么宏观层完全可以通过调整政策参数,来改变管制的力度和范围,从而实现政策意图,而且“管制”一词是中性的,使用“管制”的效率和成本,则取决于一整套尽量精细和科学的基础要件。

例如,在汇率稳定方面。在8.11汇改之前,人民银行曾经采取过区间盯住、控制波幅,甚至是直接入市干预等手段,来维护汇率稳定。而8.11之后,更加依靠透明的规则和政策参数调整,来维护汇率稳定。2015年8月11日完善人民币兑美元汇率中间价形成机制,目的就是明确“以市场供求为基础”的含义就是指市场交易形成的收盘价;之后于2015年12 月11 日开始公布CFETS、BIS 和SDR 三个货币篮子来明确“参考一篮子货币”的基本标准;2016年2月又明确市场供求为基础和参考一篮子货币结合机制——“上日收盘价+一篮子货币变化”;2017年5月又引入逆周期因子,充分体现了“有管理的浮动汇率制度”。其中逆周期因子就是典型的政策参数。结果就是人民币汇率由预期发散单边(升值/贬值)的行情逐渐收敛为有弹性的双向波动行情。可以说按照“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”的安排,目前人民币汇率政策在市场化规则和政策参数两个方面具备了实现“汇率稳定”的能力。

再例如,在资本自由流动方面。自1996 年人民币实现国际收支经常项目下的可兑换之后,只要资本项目下实现可兑换,那么人民币就是自由兑换的货币了,而且自由兑换是一个不可逆的进程,因为“从国际经验看,在经常项目可兑换的情况下,资本项目管制很难充分有效”(周小川,2017)。但针对跨境资本异常波动加重环境下(自2014年四季度银行结售汇开始出现逆差,2015年9月最高曾逆差超过1000亿美元,到2017年8月已经收窄至40亿左右),央行采取的“实需用汇背景”、动态调整外汇风险准备金率等,均也属于调整政策参数的范畴,同样也是在市场化、透明的规则下进行调整。

至于说货币政策的独立性。以1997年放开银行间债券市场回购和现券的交易利率作为启端,到2015年彻底取消对存款利率的管制,可以说中国利率市场化已经基本完成,意味着市场化规则已经确立下来,目前在“利率走廊”的调控机制下,央行能够针对国内的通胀、资产价格以及金融领域杠杆等,灵活调整市场利率中枢。

中国的三角兼顾实践 数据来源:WIND

更为关键的是,上述三角的政策参数调整节奏,并不是同步的,而是穿插着来的,依据则是对于经济矛盾判断下的相机抉择的政策选择,即“非等边三角”是动态变化的——长边和短边都不是永恒的,因而才需要政策必须有所侧重,但正是这个有所侧重在实现“兼顾”,不仅没有引发危机,而且人民币目标慢慢地接近实现

最后,以上分析,只是对中国实践的梳理,而这些实践之所以成行,自然离不开理论上的准备,当然这个准备也是逐渐形成和清晰的,并且正在系统化,这个变化也是中国实践的重要内容,为此我选取了九篇文章,因为无论是理论研究,还是历史回顾,此九篇均是不可、不能错过的(仅是个人看法),题目如下(按时间排序):

1.易纲,《汇率制度的选择》,2000年;

2.易纲,《汇率制度角点解假设的一个理论基础》,2001年;

3.周小川,《人民币资本项目可兑换的前景和路径》,2012年;

4.孙国锋,《人民币均衡汇率研究》,2012年;

5.孙国峰,《经常项目顺差和资本项目逆差——总体平衡目标下我国国际收支格局的选择》,2014年;

6.周小川,《金融改革发展及其内在逻辑》,2015年;

7.周小川,《把握好多目标货币政策:转型的中国经济的视角》,2016年;

8.孙国锋,《在非等边不可能三角实现宏观总体平衡》,2017年;

9.周小川谈人民币入篮SDR:对外开放进程的历史性进展,2017年。

责任编辑:都基强(QF0022)  作者:简容

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