李德尚玉 李佳
“守住不发生系统性区域性金融风险的底线。”2012年以来，这一表述出现在历次政府工作报告、中央经济工作会议、十八届三中全会、“十三五”规划建议及纲要中。但在央行上周五发布的二季度货币政策执行报告（下称“报告”）里，其中的“区域性”被删除了，成了“守住不发生系统性金融风险的底线”。
除此之外，央行的这份报告还释放了大量信息，包括在报告的专栏中称，“若频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降”。这被部分人士解读为央行“隔空回应”了发改委政策研究室此前“降息降准”的建议。
“把‘区域性金融风险’删去是一种科学的纠正”、“降息对资产价格，尤其是房地产泡沫具有明显刺激作用，因此目前没有降息的必要”……《第一财经日报》记者就上述令市场“脑洞大开”的报告热点采访了多位首席经济学家，试图给市场描绘一张“货币真相解析图”。
“区域性金融风险”4年来首次被删
不同于2012年以来的表述，央行报告里多处提及“金融风险”时未提“区域性金融风险”，均是“守住不发生系统性金融风险的底线”。
“区域性金融风险”被删是因为目前不存在区域性金融风险吗？
“我认为是有两种可能，一种是报告忘了写，是偶然现象，虽然概率极小，但是这种可能性是存在的；第二种是，这一表述从2012年开始已经说了4年，央行对它的认识也在不断深化。”针对以上疑惑，麦格理集团大中华区首席经济学家胡伟俊对《第一财经日报》记者表示，中国出现区域性风险的概率不大，也许从政策制定者的角度也看到了这一点。他认为，目前中国出现系统性金融风险的概率远大于出现区域性风险。换句话说，当前更应该关注系统性金融风险。
“这是金融发展的结果，过去我们的互联网金融不发达，所以区域性金融风险比较明显。”海通证券首席经济学家李迅雷告诉本报记者，“随着金融的发展，现在金融的区域概念越来越淡，大部分的金融都是全国性的，金融的业务、交易都是在全国性地发生。”
华融证券首席经济学家伍戈对本报记者表示，现在金融风险系统化的特征更为明显，把“区域性金融风险”删去是一种科学的纠正。
“一直以来，区域性金融风险的概念是有问题的，一般而言，国际上认为风险都是系统性的，因为金融风险一旦爆发，比如股灾、汇率波动很难想象这些都是区域性的。这次的表述更为科学。”伍戈表示，“目前我国实体经济压力不小，债券违约等各种风险正处于高发期，金融风险系统化的特征更为明显。”
“现在中国存在的风险主要是资产泡沫还有债务，所以现在债务风险点主要是信用债和银行的坏账。资产泡沫的风险主要是房地产和股市。”李迅雷对本报记者表示，不用过多担心汇率风险，“在所有的风险当中，汇率的风险是比较低的，汇率所对应的风险是外债，中国的外债算比较低，所以基本上不存在汇率风险。”
东方证券首席经济学家邵宇也对本报记者表示，现在局部区域风险还是有一定释放的空间，一部分传统资源型企业、资源型区域可能会面临信用风险上升和违约等，这有可能成为较大风险的源头。
“一方面，央行对打破刚性兑付，以及风险释放的容忍程度在增强；另一方面，如果不是国家重点发展区域、核心国家战略的地方，可能出现风险的概率就会上升。”邵宇表示，如果央行允许一部分区域风险暴露，央行可以把主要精力放在系统性风险方面。系统性能够影响全国市场——汇率、房价、股市、债市。当然，哪里有泡沫哪里的风险就会更大。
资产泡沫到底在哪里
谈到系统性风险就不得不提资产泡沫。值得关注的是，报告首次提到“抑制资产泡沫，降低宏观税负”。这似乎呼应了不久前中共中央政治局会议在“降成本”方面提到的“抑制资产泡沫”。
虽然报告未具体指出泡沫存在于哪些方面，但此前多名接受本报记者采访的分析人士均认为，房地产确实存在泡沫。
“最重要的还是杠杆作用，因为房地产作用是双重的，新房销售会带来经济增长；如果存量房产炒作，泡沫会增加。”邵宇表示，“央行宏观审慎操作对降低杠杆有一定作用，因为刚进行过首付的调整，显得政策过于频繁，但也找不到更好的方法做总量的风险管控。”
伍戈认为资产泡沫不仅仅局限于房地产。“从上半年看，资产在包括房地产、螺纹钢、债券等市场之间不断流动，很难讲一定是哪个市场有泡沫。”
伍戈表示，由于缺乏实体经济的投资机会，资金转向了资产市场，在特定时间有特定市场，不仅仅局限于房地产。
李迅雷对本报记者表示，银行坏账对应的是债务风险，还有信用债。“《人民日报》5月9日的权威人士访谈中提到了房地产泡沫。前不久的中共中央政治局会议主要是讲资产泡沫风险，这也是长期存在的，短期内不会立刻爆发，所以现在直接体现为金融市场过度活跃。”他说。
李迅雷解释，所谓的金融市场过度活跃是指当前一些银行的通道业，比如银行委托理财等方面过度活跃，也就是说，现在大量资金集中在金融领域里，表现为M1（狭义货币）的规模过大、增速过高。本来以为钱到了企业这个层面，应该是跑到实体经济中去的，没想到企业存款大量增加后，也去投资理财，这样的情况我们叫脱实向虚。第二方面的表现是，民间的理财机构越来越多，这些也是通过各种加杠杆的方式来吸纳社会资金。第三个方面表现为，债务、债券的违约，信用债的违约，主要集中在国企、央企。
专门谈及频繁降准的弊端
央行报告还在“专栏4资产负债表与宏观分析”部分提到，“若频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降”。
这令人想起发改委政策研究室前不久发文建议“择机进一步实施降息、降准政策”。但文章发布当天晚些时候，这一表述又被删去。
“央行对降准备金的考虑，也是对前期发改委建议的呼应。从职能而言，发改委谈论降息降准是超越其职能范畴的，每个部门应各司其职，发改革不应该过多谈论央行的事。”伍戈将报告中这一专栏解读为央行对于发改委“建议降准降息”的回应。
也有经济学家认为央行所用的“频繁降准”说法有另一种深意。
“强调频繁运用的不合理，但是我认为在合适的时候应该还是可以的，这个属于对时机的把握要有艺术。”中国银行国际金融研究所副所长宗良对本报记者表示，这个实际上是央行做出的一个解释，在目前由于我国的汇率、流动性、外汇储备的增减，这几个方面的联系日益紧密，总量的货币政策，尤其是存款准备金政策运用是比较慎重的，“不会轻易用，至少不会频繁使用。”
至于关于降息降准的必要性，伍戈认为，目前我国经济处于适度区间，“上半年GDP增速处于6.7%的水平，目前没有降息降准的必要。但如果下半年经济进一步下行，如何进一步适应银行间流动性的需要，适时降准，或者适时提供其他货币政策工具的操作，是一个逆周期调节的过程。”
