从完善定增交易机制、严查跨界转型，到调整重大资产重组细则、全面堵漏规避“借壳”的交易;上半年以来，针对非公开发行和并购重组的监管不断升级。一系列重拳出击之下，市场也加紧调整并适应。在上周“借壳”新规发布后，已有上市公司出现改道现金收购部分股权、以定增募资购买资产等调整和应对。
监管趋紧，意在完善制度建设、清理市场顽疾;上市公司加紧调整，意在保证重组推进和交易效率。在“规范”和“效率”之间，A股或正摸索和重塑着并购重组的新常态。
监管趋紧 现金收购难成突破口
此轮监管风暴，剑指以价差牟取暴利、“壳”股炒作、忽悠式重组等A股顽疾;监管层同时强调，将继续支持通过并购重组提高上市公司质量。市场紧随其变，新的交易设计层出不穷。然而，伴随监管的全面趋紧和不断升级，新的规避手段也极易失效、快速迭代。部分以绕路、规避现行规则为思路的重组，处境艰难。
恒天海龙(000677.SZ)6月21日公布了终止重大资产重组的公告。该股自去年10月起停牌，今年1月公布了重组方案;拟以发行股份和支付现金的方式，购买上海灵娱网络科技有限公司100%股权。同时，发行股份募集总额不超过10.8亿元的配套资金，用于支付交易的现金对价、动漫游戏平台和移动互联网等项目融资、补充流动资金和偿还银行贷款。
今年5月下旬，叫停跨界定增的市场传言发酵。5月23日，恒天海龙随即发布了重大资产重组方案调整公告。根据方案显示，此次交易的发行股份及支付现金购买方式，将调整为全部以现金方式支付相关股权对价。
在此之前，已有市场观点指出，严查定增交易审查的监管趋势下，现金收购将成为部分并购的“绕道”首选。与之相呼应的是，定增监管收紧后，备受监管关注的金融类、互联网金融领域出现多起巨额现金收购案。
然而，现金收购并未促使恒天海龙重组成功突围。在重大资产重组新规上周发布后，恒天海龙于6月21日宣布终止此次重组。对于终止的理由，恒天海龙称，交易各方对于现金收购的支付进度以及分阶段的收购比例最终无法达成一致，继续推进本次重组事项将面临重大不确定性。此外，公司还在公告中指出，未来将继续推动产业转型和升级，寻找新的盈利增长点。
与恒天海龙数次调整无果相比，深大通对重组的调整更为“变通”。
深大通(000038.SZ)于去年12月起停牌以筹划重大资产重组。最新公告显示，深大通此次拟以发行股份及支付现金的方式，收购某数字营销及影视文化公司股权，同时募集配套资金。也在6月21日发布了终止重大资产重组的公告。“近几个月来，国内资本市场环境变化较大，以及一级市场资产估值的趋势均存在不确定性，原有重组方案已不适应新形势的要求。”公司称。
但与此同时，深大通也拿出了新的应对方案。“公司对并购或合作的方式进行了变通处理，分别拟采用直接以现金分次收购、设立产业基金等不同方式进行。上述不同方式不构成重大资产重组。”
规避重组办法监管现蹊径
除被动应对的政策变化之外，部分上市公司还“未雨绸缪”先行调整方案，欲为推进重组扫清障碍。在这过程中，部分新的交易密道也逐渐清晰。
仟源医药(300254.SZ)6月21日发布公告，调整重大资产重组。按照今年5月30日公布的议案，仟源医药拟收购普德药业100%;原定收购方式是先以现金收购部分股权，再以发行股份或支付现金方式向普德药业公司外其他股东收购剩余所有股权。而此次调整后，重大资产重组将变更为以全额现金购买普德药业。交易方式上，仟源医药将以非公开发行股票方式募集约31亿元，再用扣除发行费用后的募集资金去收购普德药业100%股权。
仟源医药的前后两个版本重组预案，并未触及控股权变更这一借壳上市的红线;但从此前的“两步走”方案，到此次的定增募资购买资产，上市公司仍积极通过交易设计来规避监管红线。
这背后，或隐含着市场对并购重组政策进一步收紧的隐忧。根据证监会公布的修订后重大资产重组管理办法，计算购买资产占上市公司前一年度的指标，由原来的总资产这一项扩围到总资产、净资产、营业收入、净利润和股本五项;任何一项指标超过100%，都将触发借壳。有机构人士此前就曾预计，按照当前监管全面收紧的趋势，收购资产的指标占比超过100%即视为借壳也不无可能。这一观点并未得到机构人士的全面认同，但已一定程度反映了市场对政策预期的担忧。
而根据仟源医药最新的重组方案，收购标的普德药业2015年经审计的营业收入为5.64亿元，归属于母公司股东的净利润为2.08亿元，分别相当于同期上市公司相同指标的82.46%、906.76%。此外，2015年普德药业的资产总额和资产净额均为31亿元，占同期上市公司相同指标的236.93%、355.3%。从购买资产占比来看，普德药业多项指标占比都超过100%。
然而，此次及时调整支付方式后，仟源医药或不再需要为政策进一步收紧而担忧。上述公告强调，根据重大资产重组管理办法的相关规定，上市公司按照经中国证券监督管理委员会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用管理办法。这意味着，仟源医药收购普德药业构成重大资产重组行为，但免于重大资产重组办法的监管。
先定增，再以募集资金收购资产而规避借壳的监管，已不是首次出现在A股市场。目前已经更名为文投控股，就曾演绎过这一模式的经典案例。
2014年8月松辽汽车公告称，拟向文资控股、耀莱文化等10名特定投资者发行6.09亿股，募资39亿元。交易完成后，北京市文资办下属文资控股成为上市公司新任实际控制人。同时，松辽汽车再以所募集资金的23.2亿元、14.28亿元，分别收购耀莱影城和都玩网络100%股权。
此次定增实现了北京文资办下影视资产的注入，及其文控平台的设立。数据显示，2013年末松辽汽车总资产2.3亿元。变更控股权、购买资产总额占比超100%，两项标准均已触及借壳红线。但同样适用于上述重大资产重组管理办法的规定，以定增募投资金购买资产的行为并不构成借壳。
除此之外，重组办法中也还对募投资金购买资产作出了约束规定。若特定对象以现金或者资产认购定增后，上市公司用同一次定增募投资金向该特定对象购买资产的，将视同为上市公司发行股份购买资产。简言之，若认购资金方和资产方不重合的话，将不视为重大资产重组。在松辽汽车上述交易中，所购买的耀莱影城、都玩网络的控股股东，分别为北京耀莱投资有限公司和自然人股东，与定增后变更的控股股东并不完全重合。
