今年1月底日本推出负利率政策后，负利率受到了日益广泛的关注。在量化宽松效果不断减弱的情况下，日本央行采用负利率政策不失为一步险招。从实施结果来看，负利率并没有拉动低迷已久的通胀，日元甚至一路升值至105的水平。然而，我们从4月日本央行议息会议纪要中可以看到，大部分日本银行委员认为负利率的效果正在显现，对负利率的态度亦偏正面。鉴于日本的通胀和汇率均表现“不佳”，为何这些官员仍支持负利率？他们所言的正在显现的效果又是什么？
我们认为，负利率政策对不同国家信贷的影响差异较大。仅从欧元区来看，负利率确实对信贷扩张起到了一定作用。但我们也不能过高地估计负利率的功劳，这其中可能也夹杂了定向长期再融资操作（TLtrO）等政策的影响。但这唯一的“亮点”或许正是日本央行官员支持继续使用负利率政策的原因。
不过，刺激信贷扩张是一回事，信贷流向则是另一回事。宽松的货币刺激下，欧元区企业贷款需求放缓，房地产贷款需求却在加速，这一现象尤其值得警惕，因为资金“脱实向虚”可能是货币宽松走向极限的信号。从近期国际政策界对财政扩张的屡屡强调中，亦可隐隐看出货币“创新之路”或许正在走向极限（参见我们之前的文章《负利率的极限在哪？》）
信贷变化大吗？
负利率的本质是将整体利率水平从低利率和零利率继续下调，促进商业加大信贷投放，从而实现货币宽松，刺激经济增长。日本央行委员所言暗示的，似乎正是信贷投放的改善。日本负利率政策实施至今仅3个月时间，数据样本的缺乏导致我们难以考查其影响。不过日本央行实施的负利率政策并非首创，欧洲多国已经有所尝试，我们可以借鉴其他国家的经验。
欧洲央行、瑞士央行、丹麦央行和瑞典央行分别于2014年年中和2015年年初实施负利率，日本央行则是2016年1月才开始实施。从绝对量来看，2014年6月以来，欧元区的信贷扩张明显，丹麦、瑞典和瑞士的信贷则保持平稳甚至小幅下降。日本的信贷扩张从2015年年底开始，涨幅颇为明显。从相对量来看，欧元区和日本的信贷扩张并不明显。以信贷占GDP的比重来度量，欧元区的信贷占比几乎没有变化，其他几国的信贷占比曾在2014年底出现大幅波动，但负利率实施以后信贷占比保持平稳。
即便不考虑相对量的平稳，欧元区信贷的扩张也并非全是负利率的功劳。由于欧洲央行在执行负利率的同时，也推行了其他的货币宽松政策，包括扩大购债规模、扩大购债范围以及定向长期再融资操作（TLtrO）等，欧元区信贷绝对额的上涨也有很大可能受这些因素影响。然而，将负利率的效果从这些货币政策影响中直接剥离出来又几乎是不可能的事，所以我们只能尝试从定性的角度试加分析。
银行怎么看？
在欧央行最新发布的《欧元区银行信贷调查》（Euro Area Bank Lending Survey）报告中，欧央行首次加入了对负利率政策的调查。该调查直接考察了负利率政策对银行利息收入、放贷条件以及信贷额的影响。
在银行利润方面， 81%（净比例）的受访银行表示，过去6个月中负利率导致了银行利息收入降低，且该比例还会在未来继续扩大至85%左右。
在银行放贷方面，贷款利率毫无意外地下调，贷款利率的浮动空间（loan margin）也有所收窄。值得注意的是，银行的非利息收入均有所增加。银行对企业、购房和消费信贷增加非利息费用的比例分别为8%、9%和10%。这也从侧面反映了银行在利息收入被压缩之后转而发展其他收入的倾向。
在银行信贷量方面，负利率确实提高了银行的放贷水平。但对于不同类别的贷款需求，放贷的量级存在差异。2%净比例的银行表示提高了对企业部门的贷款，11%的银行表示提高了对居民消费贷款，16%的银行表示对居民购房贷款投放量加大。
图：欧元区银行信贷调查
注：蓝柱代表过去6个月情况，黄柱代表对未来的预期；纵轴单位为百分比，表示上涨和下跌比例之和
该结果部分很好地反映出银行放贷的偏好，即仍以购房贷款为主，对企业的贷款并无很大变化。当然，这也与贷款需求的差异有关。《欧元区银行信贷调查》报告显示，在欧央行不断宽松的货币政策驱动下，银行的放贷条件也不断放宽，这有效促进了企业和居民的贷款需求。2016年一季度，17%（净比例）的银行反映企业贷款需求增加，但这并不值得乐观，因为上季度该比例为27%。相比之下，购房贷款需求上涨的比例从29%上涨至32%，消费贷款需求上涨的比例从16%上涨至21%。购房贷款需求的上涨主要受到低利率以及乐观的房地产前景的刺激，消费贷款需求的上涨则由于耐用品消费支出的增加。
我们怎么看？
从目前可得数据来看，负利率政策对不同国家信贷的影响不同。仅从欧元区来看，负利率确实对信贷扩张起到了一定作用，但这可能夹杂了定向长期再融资操作（TLtrO）等政策的影响。这或许也是日本央行官员支持继续使用负利率政策的一个原因。
不过，宽松的货币刺激下，欧元区企业贷款需求放缓和房地产贷款需求加速值得警惕，因为资金“脱实向虚”可能是货币宽松走向极限的信号。从安倍晋三近期不断鼓吹加大财政刺激亦可看出，其对货币政策边际效果减弱的担忧。毕竟，日本政府肯定也不希望负利率再吹起另一轮房地产泡沫。
