• 2016中国金融年度论坛金融创新峰会

    2016中国金融年度论坛金融创新峰会是中国(北京)国际服务贸易交易会(简称:京交会)系列论坛之一,由北京市金融工作局、西城区人民政府、顺义区人民政府共同主办,北京金...

国家会议中心三层308会议室

孙建波银河证券首席策略师
徐高光大证券首席经济学家
管清友民生证券首席经济学家
王剑辉首创证券研究所副所长
房四海九方宽客宏观研究院院长,九方宽客资本总部首席经济学家
赵扬野村证券中国首席经济学家
肖  波
宋斌中国股权投资基金协会执行副会长/云月投资合伙人

更新时间:2016-05-30 13:29:40
  • [主持人]2016-05-30 13:19:15

    各位早上好!尊敬的各位来宾、女士们、先生们,大家早上好! 我是云月投资的合伙人、中国股权投资基金协会北京股权投资基金协会的执行副会长宋斌。非常欢迎大家在这个初夏之晨来到了北京高大上的建筑——国家会议中心,来参加今天的论坛。我们知道,我们今天的金融创新论坛是这一次贸易服务交易会的主要活动之一,是和昨天召开的金融街论坛的兄弟论坛。在昨天的金融街论坛上,一行三会的领导,以及著名的经济学家以求真的精神对当前的经济和资本市场作出了非常宏观、全面的论述。我们知道求真与务实,务实与求真是一个相辅相成的事情。我们今天在这里就要以务实的精神一起来探讨中国的金融业,中国资本市场发展的具体脉络和路径是什么样的状态。 今天金融创新的峰会是由北京市金融工作局,还有西城区、顺义区两区政府来共同主办,共同支持举办。因为在今天中国的产业形势面临着升级换代,中国的金融面临着以金融支持产融结合,支持实体经济发展,而且还涉及到了广泛的、系统的、复杂的金融市场稳定与发展的综合性问题。我们今天的论坛就以金融市场的风险、机遇与创新为主题进行广泛的研讨,从宏观到微观,从理论到方法及,从现实到未来,都会有非常全面的论述,我们请的专家都是这些年来既富有经验,又朝气蓬勃的青年经济学家,都是我们真正的大专家,大家在各种媒体上都能经常看到他们的论述、判断和观点。今天我们非常有幸把这些专家请到现场,与大家一起来分享他们的真知灼见,同时还给了大家一个近距离交流的好机会。 下面我们请第一位的演讲嘉宾,是不是中国第一大了,原来中国银河证券是中国第一大的,起码原来20年前我在证券公司当老总的时候知道他们,他们的老总我也很熟悉,他们是中国营业部最多的券商,我相信他们今天肯定还是第一大,我祝愿他们还是第一大,第一大券商的首席策略师孙建波先生做演讲。大家欢迎!演讲题目是“供给侧改革的误区和出路”。

  • [孙建波]2016-05-30 13:19:42

    感谢主持人对我们的关心,银河证券到目前为止经济业务量仍然是最大的,大的本身实际上是一种责任,对股民的责任,对中国证券事业发展的责任。今天非常荣幸在这里向大家汇报我们对于经济的一些想法。 大家都知道供给侧改革是我们这几年来所做的最重要的事件。什么是供给侧改革?这是我们现在要关注的事情。我从这里今天想谈一谈供给侧改革本身的误区和出路。为什么谈供给侧本身的误区和出路呢?主要因为我们看到了当前对于供给侧改革无论是经济学界也好,还是我们相应的一些实务界也好都有一些误解。如果说供给侧改革本身给我们带来什么,最近应该从“十三五”规划里面可以看得到,对于“十三五”规划的主线对供给侧改革的描述,基本上就是要去推动供给侧结构性改革,从而满足日益增长的以及个性化的不断升级的需求。在做好需求改革的同时做好供给侧结构改革,我个人认为解决的重点,不同的地方,不同的人,不同的专家放在不同的位置,目前为止全社会的解读基本上放在前半句,什么叫前半句呢?做好需求管理的时候同时做好结构性,以及满足人民群众不断增长的需求。实际上我觉得供给侧改革的重点是在后半句,是什么呢?是不断升级以及个性化的需求。比如说手机,如果说大家还是用老的诺基亚手机也照用,但是问题我们如今升级了,个性化了。比如我们喝水,过去只喝的是自来水、白开水也可以,现在我们喝水的时候发现纯净水有更多的牌子,有更多的品质要求,这是我们对于供给侧改革,对于“十三五”规划中描述语句的认识,我们觉得重点在后半句。 我们说供给侧改革误区和出路首先看一个背景。当前经济结构在恶化,建筑业的大衰退是不可避免的。经济结构的恶化表现在什么方面呢?这里拿一张图跟大家汇报当前经济结构的变化。这张图是我们不同行业的年度增加值的比重,从这张图大家可以看到,过去几年当中哪些行业的GDP增加值上升是最快,一个叫批发和零售,另外叫金融业,这两个是上升最快。而有一些行业,比如像科学研究、技术服务、卫生服务这些反而是下降的,这说明什么?说明我们过去这么多年来对于经济结构的推动没有实现改善。 这种情况同时也表现在我们的建筑业上,自从2008年底的4万亿以来,我们的经济结构当中上升最快的行业是什么呢?2008年的4万亿以来看到建筑业的斜率上升了,说明2008年之后中国的建筑业发展的更快,而不是其他行业发展的更快。建筑业体现在哪些方面?主要是列举房屋的建筑业,到了2015年的时候,我们房屋建筑的竣工面积其中住宅部分已经达到了28.4亿平米,这是什么样的面积?中国13多亿人口,这样的话我们每年为一个人均的住宅就超过了2平米,假如说我们的房子是70年,意味着永续区内,我们人住宅超过170平米,这说明呢?一个角度过于膨胀会过于衰退。这是美国在1920年代到1930年代建筑业波动情况,当他们的建筑业美国的高峰期城市住宅使用量30.7万套,同样这样的价格掉下来年均是3.7万套,下降了90%,我觉得我们中国当前的房屋建筑业如果回到合理水平,应该是掉到人均1平米左右,13亿左右。从28亿到13亿这个数字会下滑50%以上。大家都知道,建筑业的上下游是非常长的,对经济的带动能力也是非常强的。但如果说这样一个向上的线条,带动能力极强的线条,一旦向下的时候,负面作用也非常的大。 这样大背景下看供给侧改革,看经济结构的现象,一方面看当前中国制造业产能处于极高的水平,这里给大家列一个数字,这个数字就是中国的手机出货量,2015年18亿台,意味着什么?如果按照当前的统计,每台手机的平均使用人次是2.5年的时候,我们18亿台可以供36+9等于45人次使用,意味着中国的手机产业相对于全球人口来说也相对显得过剩。 如果说经济结构的变迁应该怎么变迁?二战之后看到美国经济结构当中,专业和商业服务业的比重上升的非常快,从GDP只有3.2%左右的水平,上升到接近目前的12%的水平。另外是生活服务业,各种方面提高生活品质的服务业,比如说教育服务、艺术、娱乐和休闲业,以及保健和社会救助业在GDP中的比重都不断上升的。我们可以看到中国的未来是什么,中国的未来一定是我们的专业和商业服务业不断的得到发展,我们的教育,我们的艺术、娱乐、休闲,我们的保健和社会救助不断得到发展,这是我们的未来。这是现在的现状。我们描述的现状是建筑业衰退了,而经济结构恶化的,方向也是明确的。 当前的认识和两个误区,1、社会政策托底不是保就业。我们在非常多的文件里把社会政策托底错误的理解为保就业,这就大错特错了,真正社会政策的托底应该是保救济,什么叫保救济呢?如果说工人失业了,你要发给他能够维持基本生活的救济,这叫保救济,这样的话才是社会真正的托底。当工人从一个行业失业了,他们会在自己比较努力的状态下寻找新的机会。如果让老行业保就业,老行业的人没有新机会,也没有能力遇到新机会,为什么?因为他们害怕失业,害怕失去生活的保障,所以为了我们的劳动者能够勇敢的面对未来新的行业,我们给他救济,而不是给他保就业。2、过早的干预危机,实际上耽误了经济的新陈代谢。泡沫破灭才是创新和改革的前景。 这里谈两个观念,第一我最近三年来一直在说的这么一段话,当泡沫破灭到最低点时,经济回报就慢慢出现了,正是企业家开始利用新技术与泡沫遗留下来的廉价资金、基础设施和劳动力相结合,使他们探索新技术方向的成本更低,新的订单完成起来更有效率。从而推动科技和新产业的繁荣。如果说政府的过早干预经济,就会造成双重的成本上升,阻碍转型。这里我们可以看得到,为什么非常多的新创业者他们很难创业,是因为成本太高,为什么成本太高?就是因为老的经济占据了资源不释放,为什么老的经济能够占据资源不释放?就是因为他们被保护了,他们被过早的进行干预了。从我们当前破产的情况来说说去产能,去产能绝不是说每个企业去掉10%,而应该是伴随着当前的过程。这是从当前角度来看供给侧改革的两大思维误区。我们的托底已经不是保就业,而是要保救济,过早的干预实际上耽误了经济的新陈代谢。 面对当前的现状,以及两个思维的误区,这里提出来三条出路。为什么会提出三条出路呢?基于当前对经济结构的理解,以及对当前我们经济的情况。1、反垄断,中国是卖啥东西啥东西贵,比如海飞丝的东西,女性用的化妆品卖的很贵,不是因为中国物流成本高,也不是品牌差,而是相当的品牌都被外资垄断了,比如说洗发水、车、小饼干都有外资垄断,由于在品牌市场的垄断,从而造成中国品牌销售成本过高,这从微观经济学来说过多占用消费者剩余。2、反不正当竞争。为什么叫反不正当竞争呢?当前看到比如有一些产品如果没有中国厂商能够做出来的时候价格是非常贵的,如果一旦有中国厂商做了,我们的很多国际厂商立即降价,降到什么地步呢?降到的严重低于成本,从而让中国的厂商死亡。在国际市场我们知道有反倾销,其实是一个道理,在国内市场我们一定要注意反不正当竞争,这个不正当竞争主要是针对于当前在市场上有垄断地位的外资,他们一旦看到中国厂商有一定地位之后,他们就实施不正当竞争,从而导致我们民族产业上升的困难。3、科技创新。科技创新主要是我们国家的科技与民营企业相结合,也就是我们要切实的推动混合所有制改革,切实推动国家尤其来自军工领域的科技能够与民营经济相结合,从而推动国民经济的升级。 我们当前的社会基础是建筑业过剩,建筑业可能面临衰退。从当前的情况来看需要反垄断、反不正当竞争,以及推动科技与民营经济的结合,从而推动供给侧改革的真正实施。这是我今天不成熟的想法,有不妥当地方请大家多批评指正。谢谢大家!

  • [主持人]2016-05-30 13:19:58

    谢谢孙总的精采演讲,他从行业结构分析谈到了社会政策和经济政策,有点类似社科院专家的论点风格,有点无为而治的味道。实际上结构化问题核心的症结是体制障碍造成的成本高起不下,所以改革是有红利的,改革是我们在未来十年争取最大的红利。 当然,我们中国经济也面临着许多现实的问题,其中专家们,经济学家的论述中非常关注中国的债务问题,包括政府的债务问题,包括中央政府的债务问题,包括地方政府的债务问题,也包括企业债务问题,甚至于国内外有专家在交流过程中认为他是中国目前经济中最大的产生复合性、爆炸性引爆的这么一个经济点。今天很高兴徐高首席经济学家,他今天的演讲题目是“储蓄、债务与泡沫,中国经济金融形势的分析”,欢迎光大证券的首席经济学家徐高为我们演讲。

  • [徐高]2016-05-30 13:20:22

    非常高兴有这个机会过来跟大家做一个交流,我的演讲题目是“储蓄、杠杆与泡沫”,把最近几个比较热点的问题串一串,核心词杠杆、债务、泡沫。我在演讲之前先把我的观点跟大家简单的沟通一下,很多人谈中国经济就是谈债务色变,谈杠杆色变,很自然政策的选择就是要去杠杆。但是这个问题其实并没有那么简单,对于债务的产生,对于杠杆的上升需要找准它的原因。我今天会给大家展示的事实上是对债务,或者杠杆错误的认识和错误的应对,过去两年造成了我们中国经济里泡沫泛滥的局面。我觉得未来如果要保证,或者维护中国经济金融市场的,对于杠杆债务正确的认识是非常必要的。 第一点,给大家看基本的事实,中国的储蓄率。中国储蓄率占GDP的比重长期处在高位,未来根据IMF预测应该会有所下降,但是绝对水平仍然不低,占GDP比重就算到2020年也占40%。这么多储蓄的产生有诸多的原因,比如说有我们收入分配不合理,大量的收入是流向消费者,还有社会保障体系发展相对滞后,所以老百姓预防性储蓄的动机比较强,这些因素应该说正在改进,但是它的改进有一个过程,是比较缓慢的。所以在相当长的时间内,中国会有大量的储蓄源源不断的产生出来。储蓄从国民经济核算来看,要么用来作为国内的投资,要么就变成经常帐目的顺差借给外国人,当然大头是用来做国内的投资。 中国金融市场的结构,社会融资总量里很明显的是债权型的融资占比超过90%,股权型的融资占比不到10%,也就是说这是我们中国经济金融市场一种结构所决定的融资方式,债权型融资为主,这种金融体系就决定了当国内储蓄向国内投资必然会形成大量的债务,国内大量的债务事实上是对国内储蓄的一种对冲。所以你有这么多的储蓄总需要把它配置出去,你不能够通过股权的方式配置出去,当然只有通过债权。我认为国内债务量比较多核心的原因其实是国内的储蓄过剩的状况。把中国经济作为一个整体来看的话,中国现在对外是没有什么债务的,根据国际投资头存表显示,国内对外投资净债权,把对外的资产扣除对外的负债,现在是1.6万亿美元,换成人民币大概是10万亿,别看中国国内债务多,我们对外还继续在放债。在这样的格局下,当国内大量储蓄向国内的投资转化,必然就带来国内债务的上升。从债务占GDP比重的角度来看,看过去几年国内各个部门,政府、家庭、金融企业、非金融企业债务的绝对数量都有一个比较明显的上升。但是,用债务占GDP比重来衡量债务的绝对量是一个误导性的指标,因为债务本身是存量的概念,GDP是流量的概念。用存量比流量这个比法是不对的,正确的比法应该是债务的存量比资产的存量,所谓的资产负债率。刚才的数据和这个数据都是社科院估计的,来看中国各个部门的资产负债率都是相当稳定的。居民部门资产负债率不超过10%,无论中央政府还是地方政府不超过40%,企业部门高一点,60%,但是也比2000年时候的水平低了不少。 从资产负债率的角度来看,中国各个部门的资产负债表都是相当健康的,谈不到什么资产负债表严重受损的问题。这种情况下,储蓄向投资的转化最后变成投资的项目,中国的投资构成非常简单,主要就是左边这个饼图画的三块,基建投资四分之一,房地产投资四分之一,制造业投资三分之一,这三块合起来占投资的80%,是投资的主体。制造业投资我们都清楚,制造业已经严重产能过剩了,投资扩产的意愿非常低的,制造业投资的增速从2011年开始就持续的放缓,现在已经不足10%了。所以中国经济事实上能够起到投资引擎作用的就只剩房地产和基建了,确实是次贷危机以后经济稳增长两个主要的引擎。事实上从投资三大组成部分来看也可以分成两大类,制造业的投资可以理解为是生产型的投资,投下去很快变成产能出来,越投产能越大。房地产基建是消费型的投资,投下去不会带来产能的扩张,反倒能够提升居民公共或者私人消费水平。所以在中国消费不足的格局下,提升消费有难度的状况下做一些消费型的投资我觉得是恰当的,也是必要的。 中国杠杆的状况事实上反映的就是这么一种投资的方向。制造业企业、工业企业整体来说杠杆率是稳中有降的。私营的工业企业杠杆率降幅是非常明显的,就算是国有的工业企业在4万亿的时候杠杆率有所上升,但近些年来也是保持一个平稳。制作业投资意愿不强所产生在杠杆率方面的变化方向。 再加杠杆的一个是地产开发商,两个投资引擎,房地产地方政府融资平台所搞的基建,一方面房地产开发商的杠杆率是在持续的上升,另一方面基建很难直接估算杠杆率,但是可以看基建的融资主体,地方政府融资平台融资的规模,深色的线是城投债的发行量是爆发式的增长,媒体经常暴出来地方债在扩张。整个经济里真正快速扩张债务的一个是房地产,一个是地方政府融资平台。正是我们观察这两个部门债务快速的扩张,所以在2014到2015年我们出台的政策对他们的融资采取非常明显挤压的态势。左边是城投债的发行量,从2014年下半年开始到2015年,城投债的发行量是急剧的收缩,这个反映是43号文以后,对于地方政府融资平台融资的挤压。右边的图是地产投资的到位资金的同比增速,反映的是地产开发商从各个渠道获得资金总量的增长状况,2013-2015年地产调控阶段,地产投资到位资金从2013年最高的50%到去年上半年低的时候-20%,当然最近又好了,主要是因为受于地产去库存的政策。在2014-2015年我们看到实体经济两大引擎融资非常明显的挤压,导致的结果是什么呢?导致金融与实体在流动性上形成明显的缺口。这个图里显示的是我们社会融资总量,反映的是实体经济从金融体系获得的所有流动性的支持。在2013年6月份钱荒之后到2015年上半年,差不多两年的时间社会融资总量同比少增,增量在收缩,为什么?因为实体经济有投资意愿的一个是房地产与基建,2014-2015年不让他们融资,当然实体经济没有融资需求,不是没有融资需求,是有融资需求地方也不给,导致最后的结果金融体系很难向实体经济投放流动性,造成了社会融资总量同比的上升。那段时间大家都清楚,中国面临是实体经济融资难,以及随之而来的经济增长持续的放缓。 但另一方面,当资金无法从金融市场向实体经济传导的时候,资金就在银行间市场、金融市场积压,形成流动性“堰塞湖”的现象,神色的图是银行间市场拆借交易量的同比扩增,从2014年下半年开始爆发式的增长。银行间市场就像水池子,央行的水龙头不断往里放水,这个水又流不到实体经济里,水池子的水位越涨越高,结果推升金融资产价格,形成金融资产价格泡沫化的倾向。我们可以把这个图两条线,深色的线减去浅色的线,构造金融与流动性实体差距的指数,就是这幅图深色的线。很明显金融与实体的落差从2014年开始大幅度扩张的。而浅色的线是上证综指大幅度的走牛,也就是说流动性落差同时发生。所以我们看到的2014-2015年红火的股市事实上是金融市场流动性“堰塞湖”所推出来资产价格泡沫。这个图是上证综指和PMI,从2006-2014年PMI和上证综指是高度正相关,经济好的时候股指涨,经济差的时候股指跌,那个时候是股市的“晴雨表”,但是从2014-2015年PMI持续下滑的过程中,上证综指走出了一波几年难遇大牛市的行情,这个牛市是什么?反映经济改革的预期吗?经济向好的预期吗?都不是,这个牛市是流动性推出来的资产价格泡沫,是泡沫一定破灭,所以去年的股灾是这么来的。 到这里我们看到的是什么?看到国内大量的储蓄有向投资项目转化的这么一种动力,但是实体的项目,房地产和基建不愿意让他们资金流过去,于是富余的资金在经济、金融市场里四处流动,形成一个又一个的泡沫最有效去泡沫的方式是把资金导向实体经济,导向本来可以发挥实际效用的基建和房地产。 在今年开始以至今后几年,经济政策进入新的阶段,权威人士讲今后五年GDP增长在6.5%以上,6.5%以上实现平稳经济增长,在结构改革,推进需要时间的这么一个背景下,有相当长时间内我们还是需要通过传统的引擎来去稳定增长。从今年年初开始我们看到无论是地产还是基建投资都有所复苏,道理就在这个地方,因为不通过他们经济增长就难以实现L型的底部。 这样的背景下我们看金融市场,这个图深色的线是银行家调查指数所反映的银行家所感受到的实体经济贷款需求的强度。2014-2015年银行家觉得实体经济没有贷款需求,是因为有贷款需求地方不让他们获取融资,当然最后导致的结果就是银行家手里的钱放不到实体经济去,于是利率下降。这个国际利率过去两年下降非常多的。但是现在最新的情况银行家感受到实体经济贷款需求开始复苏,反映的是我们要营造L型底部所出台的一些稳定增长的政策。或迟或早过去的经验来看,实体经济融资需求的复苏要向我们的利率水平传导。我认为在未来利率水平应该会有一定的上升压力。 最后再讲讲股市,股市非常清楚的是去年的泡沫之所以产生这么大的危害,是因为股市里面大量存在的杠杆资金是成为了风险的主要来源。所以从去年股灾之后到现在股市一直处在一个化解风险的过程,风险的核心源头就是杠杆资金。从杠杆资金占股市流通市值的比重来看,我们现在这个比重仍然不低,仍然超过其他股的价格。所以A股去杠杆的过程尚未结束。在这样的背景下,再加上前面讲实体近来融资需求复苏,对整个利率水平的推升压力,A股市场应该说下行的压力仍然是不小的。 讲到这里总统总结一下,事实上我们看到的一系列过去复杂的现象,我认为都是有一个非常清晰的逻辑主线的,就是庞大的储蓄源头在这里,然后储蓄向投资的转化所形成的债务又为我们的监管层,或者决策层所不能接受,于是阻断了这种传导的路径,导致储蓄在金融市场四处泛滥,形成一种资产价格泡沫的状况。所以为了消除资产价格泡沫,我觉得给储蓄向投资的转换留出足够的空间是必要的。谢谢大家!

  • [主持人]2016-05-30 13:20:46

    非常感谢徐总的精采演讲。徐总是一个在海外国际经济组织长期工作的,受过专业训练的,又曾经在著名的国际投行长期从事研究工作。我们看到他严谨的研究作风和非常周密的阐述,你发现没有,他的PPT只有一个颜色,是单色,但是他的里边所阐述的数据、图表又是非常的周全,非常得好。我们能看到这是他的一个特色,简洁、低调,但是又非常的严谨和深入,这可以讲是“徐高特色”了。徐高讲的问题也非常接地气,他其中讲到债务的本质实际上是杠杆,所以储蓄与杠杆之间,与泡沫之间的关联,以及如何来解决这个问题他又提出了比较接地气的一些建议和安排。 下面要请的演讲嘉宾是民生证券的高管,也是研究院的院长管清友先生。大家知道,前面的两个证券公司银河证券是个大国企,光大证券的本质也是国企,民生证券不叫野性十足,叫做活力十足,背后是中国著名的大的民营企业,它的企业的成立,企业的发展,以及未来的趋势都具有很强的情节和情怀。管院长又是一个在社科院和清华都受过严格训练的专家,去年在财经论坛上我们俩曾经同台做嘉宾,他的观点往往有些独特的地方,当然他的手下有时候找他一些麻烦,今天我希望他讲的是一个很有突破性的观点。管院长今天的题目是“政策供需切换下的中国式投资始终2.0”,我念的还顺畅,他说的什么我一点都不知道,一点都不懂,我待会儿一定是洗耳恭听,认真的听讲。

  • [管清友]2016-05-30 13:21:25

    非常高兴有机会和大家交流,宋老师说我经常有特别的观点,现在只能这样说,不保证全说真话,但是肯定不讲假话。我看前面两位建波和徐最都比较严肃,我稍微说点也比较严肃的事情。就是上周我看了一个东西,是我们另外一个领导发给我的,如何成为中国著名经济学家,列了八条,什么杠杆、债务、创新等等,后来我看好像说的还挺有道理,实际上是调侃经济学家的一种说法,但是我觉得可能大部分是经济学家的共识,也就是说,听经济学家,或者听分析师来讲东西95%是一样的,差别在那5%,或者说甚至比5%差别会更少,刚才前面两位讲的很多内容我都赞同,不同的视角,有些我也不一定赞同,今天就不当面批评了。开玩笑。 今天我想从三方面给大家梳理一下政策、经济和资产轮动方面的变化。一个是政策新的周期,第二是经济运行新常态,从我们的观察来讲,所谓低位均衡可能还需要比较长的时间才能走出,才能打破。第三方面是资产轮动新的特点,这对于我们研判未来投资趋势有一定的参考意义。 政策的新周期大家也都有感受,传统周期实际上被很多经济学家总结为叫“政治锦标赛”,也有人称之为叫“为GDP论”,地方官员的升迁与GDP、财政收入有直接的关系。新的周期应该说从十八大以后确实发生了一些变化,这种变化我们看到传统的政治锦标赛和地方政府竞争式的模式是被打破了,被切断了。但是新的激励机制并没有完全建立起来,这实际上应该说除了我们中长期结构性因素导致的经济下行压力之外,我觉得应该是一个比较重要的导致现在产生经济下行压力的原因。这方面实际我刚才说,大家很好理解,应该说也都有感受。从政策选择上我们看到,在2012年底以来,应该说政策的切换是比较明显的,尽管我们从中央文件当中看到的政策一直是这几个提法,只是增加了几条。积极的财政政策、稳健的货币政策,宏观政策要稳,微观政策要活,社会政策要托底,后来又加上产业政策和改革。这几个说法是一以贯之的。从我们作为一个市场研究者的角度来讲还是发现了政策切换,总的政策基调还是平衡,供给端和需求端走一个平衡的路线,以时间换空间。 这中间经历了几次所谓的切换。我给大家举两个例子,第一次切换是2013年二季度,我们知道当时4月份有非常重要的政治局常委会,提出的基调是稳增长、控通胀、防风险,这个基调现在反过头来看实际是比较紧的调子,所以2013年的二季度,6月份发生了银行间市场流动性的短缺,就是我们通常说的钱荒。随后在6月底和7月初的政府和政治局会议基调被扭转过来,变成稳增长、调结构、促改革。这是一次比较明显的切换。 第二次切换是2015年初,这次切换强调需求扩张。大家说怎么需求扩张在2015年没有看到现象呢?这里跟我最开始讲到的新的政策周期变化,或者是原来的激励机制被打破有关系。也就是说2015年随着发改委项目审批的加快,事实上从政策意图上确实在强调需求扩张。由于地方政府现在,用国务院领导的说话懒证、怠政,导致传导的时间拉长了,政策实质比原来想象的要长。现在流行一个说法,原来政府部门门难进,脸难看,事难办。现在是门好进,脸好看,不办事,我想实际上是民间对这种激励机制的变化,新政策周期的描述。这种政策周期拉长,就导致需求扩张最后的效果逐渐反映到了2015年底和2016年的一季度。实际从2015年初审项目频率就加快了,再加上2016年一季度,我们刚刚过去一个季度看到新增信贷也都创造了历史新高,也就是说项目审批加上信贷配合,出现了我们所谓一季度经济增长的一个反弹。2015年这一次也是比较重要的一次切换。 大家现在关心的问题在于,刚刚5月9日发表的权威人士的访谈,是不是意味着另外一次切换呢?总体而言,我觉得大的基调还是供给和需求两端都要同时强调。但是5月9日权威人士的访谈,我想可能会意味着下一次的切换。在2015年的年初以来强调总需求扩张的基础之上,实际2016年5月9日的这篇文章可能会把政策的力度往供给侧迁移。也就是说,会再次发生一次切换。但是是不是就不要需求的适度扩张了?我想肯定也不是。所以从这个角度来讲,在未来至少一年之内供给侧的改革可能是我们比较值得关注的一个事情。从二级市场投资的角度来讲,我们也建议从去年11月份、12月份到今年4月份这个期间,强调的是需求的扩张,国际大宗商品价格的反弹。现在我们更多强调要关注供给侧改革,二级市场要关注与改革相关的一些议题。这是第一方面,政策新周期的切换,以及对我们投资带来的一些影响。 第二方面,经济运行的常态。低位均衡短时间很难被打破,关于未来中长期走势有很多判断,有V型、U型、L型,还有人说是LV。但是我们不妨用一个最基本的模型去看一下未来经济走势。实际上现在经济运行所处的状态,恰恰是低位均衡。从高位均衡到低位均衡,实际这个节点在2008年金融危机,这个复杂的理论不介绍了。现在处于低位均衡想打破是比较困难的,需要时间是比较长的,需要条件是比较多的。为什么这么讲?我们可以简单看一下这个逻辑。以我们这次煤炭、钢铁价格的反弹为案例。因为我们处于一个低位均衡的状态,再加上中国特色特殊的情况,我们没有实现市场出清,甚至产能过剩的情况可能更为严重了。也就是说需求低迷导致很多企业去库存,去库存确实起到了一定的作用,是需要时间来消化的。我前面提到2015年开始强调需求扩张,政策慢慢发挥力量,去库存也到了一定程度,确实有一个价格反弹,库存回补的过程。我们在今年一季度看到的钢铁、煤炭价格的反弹就是这种情况。但是由于产能并没有出清,所以价格反弹的时候我们看到的情况是产能迅速的恢复,迅速的扩大,甚至一些原来已经停产很长时间所谓的“僵尸企业”也出现复产。这也就是很多媒体报道中的那种某些省份的情况,为什么越去产能,产能越大的基本状态。 但是当产能迅速扩张的时候,马上又会出现一个问题,因为你没有出清,所以价格会有一个再次回落的过程,当价格再次进入回落,产能过剩的情况可能进一步加剧,也就是说我们看到产能过剩的情况和价格的涨跌联系在一起。产能过剩进一步加剧,可能又会把我们整个相关的行业,整个经济运行重新拉回到低位均衡。要走出低位均衡是需要时间,需要特别强力条件的。从这个角度来讲,很多学者讲到的供给侧结构性改革对于今天的中国来讲确实是意义非常重要,我想这个怎么强调都不为过,大家对这个问题是有共识的。 第三方面,资产轮动。刚才徐总也提到了,流动“堰塞湖”的问题,市场很多人都认识到这个问题。流动性“堰塞湖”,徐总有一个很有意思的比喻,我记得应该是徐总最先提出来。我们很多企业是在海水里渴死,这个比喻特别好。现在面临的流动性过剩,但是你会发现流动性想去的地方有阻碍,去不了,因为我们在很多领域还有非常强力的管制,不开放,甚至管制更强。他不想去的地方你怎么引导可能都不会去,这是我们很大的一个结构性问题。而且流动性“堰塞湖”存在的情况之下,因为我们的经济波动是M型,波动非常小,经济是平的,原来基于经济周期比较明显时期推测资产轮动,每年投的不敢说失效,至少作用大打折扣。美林的同志跟我们说你们不能说失效。现在资产轮动是什么特点呢?不同角度有不同的说法,至少从我们的角度来看出现杠杆化、短期化。因为大家对于未来经济走势预期是不明朗的,或者预期是比较悲观的,就出现了把流动性投入到目测到价格洼地当中去,而且以最快的时间获得收益。 2014年7月到2015年6月股票市场的模式是这样的,2015年7月开始债券市场的牛市也是如此,我们在2015年年底看到的房地产市场杠杆化也是这个特点。大家可能会问下一个杠杆会在哪里,我不太清楚,因为确实出现资产轮动的无序化,我们很难预计到什么地方去。但是有一个特点我们是要清楚的,今年在流动性“堰塞湖”的背景下出现所谓资产轮动脱虚降实的情况确实是比较明显的。年初的大宗商品价格反弹是这种情况,下一步会不会轮动到以农产品为代表的这些领域当中去,我觉得是值得我们关注的。 这里我还要补充一个情况,为什么我们觉得农产品可能会是一个下一步资产轮动的领域呢?这里有“厄尔尼诺”现象,前一年的高点会带来第二年的异常天气,我专门请教过气象专家,2015年恰恰是厄尔尼诺现象的大年,今年异常天气应该还是比较明显的,我相信大家也看到了国家防总的相关说明。异常天气加上资产轮动的特点可能会导致农产品价格,进而导致整个CPI当中食品价格的上升。那么CPI价格的上升可能会进一步制约货币政策的宽松力度,进而会影响到我们所谓一级市场和二级市场投资的选择。 用20分钟时间给大家梳理三方面的内容,讲不对的地方请大家批评指正。谢谢!

  • [主持人]2016-05-30 13:21:43

    非常感谢管总精采的演讲。我没想到你今天用PPT,我想他原来很嗨可以讲得开的,他今天太严肃了,活泼有点不足,还可以再放开一点。但是他今天所讲的资产轮动的问题我认为在座的各位都应该细细的来分析、领会他所讲的深刻含义。因为我们知道,中国的证券市场实际上确实是两个“资”在起作用,第一个是资金推动,第二个是资产轮动。这两个的问题你看透了,看明白了,在中国的投资问题上,中国证券市场投资问题上就可以有一定的基准和一定的方向来做。 下一位的演讲嘉宾是首创证券研究所的所长王剑辉先生。首创证券实际就是北京的证券,他今天还是主人,他今天所讲的题目是更加的接着前几位宏观经济学家和行业经济研究之后的对于市场一些分析和判断,我们有请王所长发表高见。

  • [王剑辉]2016-05-30 13:22:18

    大家好,正好前几位讲的是宏观层面,我从较为微观的层面给大家做一些分享。 近几年不管是各行各界都实行游山玩水,我也注意到山水这两个字在中国文化里似乎是经常出现的,出现比例比较高,相关的成语也很多。我仔细想了一下山水为什么两个放在一起,其实这里也有一定内在的自然规律。通常是有山就有水,有水也有山,这两者是一种互相依存的状况。山的形成跟水有直接关系,山的形状跟水的流向有直接关系。有经济生活中我觉得做一个比喻可能不一定恰当,市场就像一个个连绵起伏的山脉,各有各的山头,各有各的粉丝圈。但是这里面环绕在各个山头之间的河流、水系就是我们的资金。刚才管总也说到了,资产轮动我们看靠什么来判断,这里有各种各样的,可以从宏观的角度来判断,我们从微观角度可以从资金流向方面做一个判断。 资金像水一样,水也有好的时候,坏的时候,好的时候平静、宁静,让人心旷神怡。在沙漠地带有一滴水胜过有一克黄金。但是,在洪水泛滥的时候水火无情,在市场中其实也是一样。我们为什么愿意关注资金来去判断投资机会呢?我们觉得大家但凡在投资界赚钱的事都会尽量自己和自己分享,赚钱的事通常不愿意跟别人分享。有点什么秘密,我认为一般在各种论坛上讲的,说我分享一下投资秘诀,我个人认为他绝对不会100%说,最多说10%。投资有个性化的决策,一般很难跟别人交流。但是作为老百姓很希望能跟随比较聪明的资金投资者进行决策,怎么办呢?肯定不能撬他的保险箱,我们关注他的资金流向。因为资金就像水一样,水过地皮湿,他再想方设法隐瞒,隐瞒不住资金的痕迹。资金也跟人一样,是受人支配的,资金分有聪明的,不聪明的,滞后的,长线的,短线的。 这是简单几个角度分享对资金的观察。首先从资金的共性上来说,大家都知道流水不腐,资金的共性是流动,说明什么问题呢?首先说明是一致性的认知,就是逐利的,资金永远是逐利的,有时候是商业利益,这个非常好理解。有时候是非商业利益。有些人投资项目不赚钱,赚吆喝,赚了政治资本,或者说做慈善了。在当今的商业社会来说,如果说我们以境界稍微低一点的角度去判断,我们认为这些非商业利益的追求最终也多多少少会转化为商业利益的追求,当然这可能与我个人境界不太高有关。但却是有很高尚的人,做慈善的比较少。我们看到资金逐利的特性,但是如果说根据资金流向单独判断,可能也是有一定难度,因为这在一个时点上不同的资金在操作,尽管资金留痕,但是资金的使用者会想各种各样办法掩盖他的意图,所以我们的判断也会遇到挑战。 另外就是避害。非常好理解,特别在股票市场,一旦有什么风吹草动,不管是什么散户还是中户跑的非常快,这是一种本能的表现。通常在避害的角度来说,这里面能判断出资金的认知水平的高下。真正聪明的资金反应不一定是最快的,因为会对信息有一个过滤,有一个评判。不是说一听风就是雨,但是作为相对资质差一点的,我们说反应相对迟钝一点的资金,这种资金往往看到它的操作非常凶悍,割肉起来好像不计成本,而且是这种滑坡式的下跌,基本他们是始作俑者。 还有一种避害,他们会特别愿意使用一些金融工具。我印象最深的是当年我们首次推行权证这个工具的时候,我记得在营业部做报告的时候,有几个客户来问我,说老实话我看客户真不像是投资者,穿的也过于朴素,谈吐还带点乡土气息。但我觉得这跟投资似乎不尴尬,他特别对这个感兴趣,我后来问了一下这也是营业部的大客户,手里有几千万的资产,所以那时候还算是很大的客户。 他们对避险工具,以小博大的杠杆工具有天生的敏感。如果我们看到资金在这方面有动作的话,这也是一个参照的表现。还有喜新厌旧,追求成长,听起来不好听,实际资金就是在这么做,说好听是“君子不处危地”,古人这么说的。新行业和旧行业选择的时候很多资金选择很坚决,不惜代价的退出。但是这种退出对各种各样的资金也是表现有所不同。比如说现在的股市,很多资金坚决的退出,但是一旦时机成熟也很快的会吃“回头草”,没有什么永远的危地,也没有永远的福地。 第三个特性我认为是趋众。大家老在埋怨基金经理扎堆抱团取暖等等,其实这是公募基金趋众的表现,其实各种各样的场合下资金的驱动都是比比皆是的。驱动有一些内在的原因,比如说有一些是示范效应,很简单,一个地方盈利出现超水平的增长,资金就很快流入到超额利润的领域,会吸引更多的资金进入。同时也是相反,一个问题出现问题会出现问题。另外是交易,可能有的一个地方没有显现出来,但是交易很活跃,很热闹,就像大家出去吃饭一样,第一个看餐馆人多不多,如果餐馆人不多立刻就走,不管挂着几星的什么牌子。这是交易效应造成它的共性。 下面简单说资金的各种形态。 资金像水一样,水也是水无常形,水有不同的形态,每种形态都在动态的变化。我比喻的是像流动性最低的“固态”,就是冰,我们资产状况也很一样,经济非常冷,冷到一定程度资产都冻成冰了,沉淀下来变成一个固态的资金。这种固态资金通常大家不能拿它做先行指标,但是可以作为滞后指标。你可以验证,这个东西出不良资产了,那它一定是之前冰冻三尺,原因之前就埋下了。我们可以通过现在的状况判断出之前决策失误所在,可能会对以后避免同样的失误提供经验。当然这里要说到有些虽然沉淀了,虽然成了固态资金了,但是你对他未来的前景判断还西部确定,只能说是不确定,虽然是固态的不流动,或者流动性很低,至于是不是一定不良资产,不一定。比如我们投的新三板公司,你现在投进去可能没有交易,但是你也很难说这公司过两年,过三年是不是会有转板,或者有什么新的东西出来。比如像研发的投入,研发投入都是沉淀成本,但是哪天突然研发出一个比iPhone还好的手机呢,很难说。像银行不良资产毫无疑问,这确实是有点问题,现在的不良资产份额增长还是比较快,每年16%的增速实际还是有一些过快。因为通常来讲应该跟经济增长的速度还是相适应的。 第二种我们称之为“液态”,液态也是资金量最多的,反映的是当期指标。比如像债券、股票,基本上你看到的第一印象都是既成事实,你看股票市场好还是不好一眼能看出来,债券市场的收益率是降还是升一眼能看出来,这个比较直观。但是这种指标传递的信息可能是不完全的,有可能有些真相会被掩盖。比如说像股票市场很火爆,刚才管院长也说很火爆是什么火爆?你可能分析出原因是经济好,其实经济也没好,也容易被火爆所掩盖,甚至被严重所掩盖真相。这是液态资金给我们传递的信息,需要我们更多的综合判断。 从债券来说这几年增长速度也是非常快,今年可能新增的发行债券会超过10万亿。但是从增速上来看,我预计判断按照目前的发行速度,即使还是快速增长,仍然增速还是会回落的,因为2015年的增速好像超过90%,今年能回落到一半以下,40%多,所以还是回落的。从这种回落也能看出资金的风险偏好发生一些变化。股票市场我们注意到IPO的占比,融资在IPO的占比,通常一个比较好的市场融资应该是有初始融资和再融资两个过程,而且再融资的比例应该更高。但是我们现在发现IPO占比接近60%,也就是说再融资的力度很弱,市场融资能力还是偏弱的。 还有一类液态的是很大一块,比前两类都大,就是贷款。贷款的数量今年前四个月每个月的新增贷款数量超过9000亿,这也是历史高位,之前也就是2500-5000亿的水平。从贷款来看,在社会融资比重中的占比来说,过去几年大概50%-60%左右,但是今年超过去两年70%,新增贷款算是一家独大,这也显示出市场综合能力有结构性不太平衡的地方。这里第二角度反映出政策的意志也是比较强烈。 第三种形态就是“气态”,最小但是反应最快,是各种衍生工具,金融工具,都是以小博大,这些小工具存量,股指期货,商品期货这两个存量占市场最多1%点几,但是两个交易量加起来甚至超过股市的2-3倍,如果加上商品期货的话。这种交易我们如果仔细判断的话会从中能够判断一些迹象。 另外一种气态是民间借贷,民间借贷是贷款,我为什么没放在液态里,因为营业贷款的反应速度非常快,从供需各方面直接跟民间的这些资金需求相连接,所以反应很快。但从这里我们看到这个曲线,几乎不是一条曲线,几乎是一条平行线,基本上民间贷款的利率前几年在25%,现在在18%左右。也可以看出中国经济有很大风险,大如果说风险很大的话,你说民间资本会不会那么傻把资金成本往下降。从它往下降的本身说明对经济是有它的把握,它的判断,至少没有到很严重的地步,所以它的风险议价才会下降。 对于这些各种形态的资金判断我们觉得尽管有现成的条件和观察标的,但是判断起来并非易事,还需要综合考虑。有些时候可能做一些反向判断,比如我觉得像所谓的不聪明,比较笨的钱,笨钱也可以作为一个指标,作为短期操纵的指标,当一旦发现某个标的短期内累积大量的交易,大量的资金一定有很多钱至少不是先见之明的钱来进入,这对你短期操作有帮助。 目前资金的供给是什么状况呢?刚才宏观的都说了,整体上供给上日子还不是很宽松,增长进入“6”时代以后,我们收入增长也会同步的减缓。但是整体上健康状况还可以信赖的。比如像央行是不是健康的,一个国家经济体是不是健康首先看央行,看资金尺度的把门人,他的资金使用是健康的我们可以放一半心下来。从目前央行本身负债率比较低,在十年前发债占负债占比是将近19%,现在只占2%,也就是说本身就没有那么高的杠杆。 目前从资金供给上来讲还是比较有保障,高储蓄率还有贷存比的管理制度,目前有142万存款有将近40%是家庭存款,尽管这个结构有待于进一步改善。 资金目前的“利害”角度,社科院的统计可以看出,目前国家整体上的经济结构还是比较的稳定,至少抗风险的能力还比较稳定,目前列的数字全是净资产,还有目前民间的财富聚集也比较可观。比如在1998年的时候外汇储备是1500亿,相当于GDP的14%,但那时候银行的外汇存款,我估计可能也就几十亿的水平,很少,那时候有存款的还是很少,民间财富还是很丰富。这里确实还是有很多挑战。 再说一下我们的判断,我们觉得资金综合考虑有一些“洼地”,水往低处流,未来有一些投资机会,这些机会基本集中在金融市场。首先是权益市场,股票市场为什么我认为是个洼地呢,我觉得应了中国那句老话,叫祸不单行,利空大部分在价格里,新的利空不出现的话这个市场有希望。新三板这个属于固态投资,我们还是看好它的,还是有很多资金在后面支持的。 第二个是汇率市场,大家数据可以再看,我认为从国际市场也能看出,每当国际汇率体系发生重大变化的时候,汇率市场一定很火爆的,1998年欧元进入开始很火爆,现在是人民币开始国际化,汇率市场也会有较多机会,这也是国际清算银行衍生工具统计说明这一点,汇率的热度在上升。 第三块洼地是商品市场,商品市场从2008年以来的表现有点像A股,而且回报不如A股,七年多熊市,累计36%的跌幅,A股还有50%的涨幅,这么长时间维持在低迷状态,我们认为从目前资金空缺的范围来看空缺不会持续太长时间。特别是有些原油涨以后带来示范效应。 作为结尾给大家建议下马还是及早,布局还是及早。新三板的兴起还是基于创业板的高估值。美元中期是老虎,中长期是纸老虎。美元的财政没有显著的改善。铜铝等重金属是重要资源,迟早被资金关注。谢谢大家!

  • [主持人]2016-05-30 13:22:35

    感谢王所长的精采演讲。我曾经有一次在国家行政学院的时候讲课的时候,曾经给首创集团的高管讲过一次课,当时有很好的互动和交流,当时感觉到首创的企业文化是一个非常平易近人,非常务实,有点像北京哥们儿关怀、温暖在这里体现比较多。今天王剑辉所长演讲中体现比较多,他不仅以非常专业的思想来引领大家,并且他给大家用深入浅出的话语给大家很多的有启发性的指引,特别最后几个观点对大家将来下一步的投资和创业等等起到很好的指导作用。 下一位演讲嘉宾是九方宽客宏观研究院的院长房四海先生。我们今天所有演讲嘉宾,十几位经济学家和金融投资的专家都是属于某一个专业机构的,或者证券公司,或者投资机构,但是今天的房先生他是一个第三方的独立机构,陈寅恪先生当年纪念王国维先生的时候说中国需要独立之精神,自由之思想,在社会发展中是如此,在经济研究中也需要独立之精神,他讲的是货币体现与研究框架,他跟他的研究体系有高度相关。大家听他的高见。

  • [房四海]2016-05-30 13:23:22

    大家中午好,这是以前给总行培训的材料,讲环境体系与黄金定价。刚才几位老朋友讲了国内的经济,讲了市场,都非常好,从最基础的讲起。 本轮危机刚才王所长最后一张图应该是墨尔本。本轮危机在2007年2、3月份爆发后,2007年2、3月份次贷危机,2007年的7、8月份第一波供给,之后索罗斯说是百年未遇的危机,2007年底,2008年来忽悠说危机没事的,当年爆发危机领导让回来,我就回来了,最早也是在中央咨询金融机构干,现在是独立第三方,也刚刚做了,是这么一个情况。为什么索罗斯老爷子反应那么快,本轮危机是特大危机。2008年在CIC中国投资公司系统做的内部报告,次贷危机第三供给波,后来新华社报道次贷危机和阶段划分是按照那个来的,按照金融危机的理论,2008年的时候是叫做明斯基时刻,那是金融危机。央行的精英自作聪明,不断的来救,金融危机、财政刺激、货币刺激,现在财政刺激到了极致了,货币刺激无效了。金融危机第二阶段是什么?是货币危机。我们讲货币体系都讲钱。实际上在1949年-1952年,我们老家是没有钱的,大家用大米做一般等价物也可以,纳税集中营做一般等价物。一战之前是金本位,一战二战是浮动汇率,造成汇率帐,二战布雷顿森林体系,到1972年布雷顿森林体系解体,中国支持美元体系,这么一弄把法国挤兑了,差点把欧洲搞完蛋了,把俄罗斯搞垮了。到了1976年正式进入牙买加体系,全世界所有资产用货币标价,全世界的所有货币都跟美元标价。欧亚银行也这么讲的,欧亚论坛国委王勇同志还去了,在西安搞的。一会儿是格林斯潘法则,一会儿是沃克法则,把我们搞晕了,这就是所谓的美元霸权。 本轮危机最早的发源地在美国,尽管美国这个国家制度上有一些很先进,创新能力很强,不可否认美元很强大,也很先进,本轮危机是美国爆发的,美国为了解决危机,QE1、QE2。然后在2009年我们一着急来了个4万亿刺激,现在我们的债务比是将近250%,刚才徐首席也是多年的朋友。他刚才讲的有一点我不太同意,债务比跟GDP比的存量,不是这样,因为债务需要有利息的,债务隐含的流量涵盖不了这个利息,是旁氏骗局,美国遇到这个情况。美国债务GDP的增长是覆盖不了利息的,不断的要转嫁危机,在这个背景下金融危机美国爆发的,各个国家刺激,包括中国刺激更猛,欧洲2010年欧债危机,中国刺激以后本来债务很厚,现在债务比将近250%,债务是个存量,债务存量隐含利息的。GDP的流量不能覆盖利息,这个国家债务是发散的,就像杨白劳跟黄世仁,利滚利,永远还不起,杨白劳太老实,要不赖帐,要不把黄世仁干掉。全世界不断的发生债务危机,利息利滚利我们的增长,增长是劳动生产力加人口增长力,我们劳动生产力过去多少年没有突破,我们是二战的红利,苏联解体和平的红利,大部分的商品,包括计算机,包括喷气发动机都是二战的东西,过去五六十年没有什么发展。包括人口红利,二战后的婴儿潮,这一代人都弟兄至少五个以上,包括国外是这样。 为什么伊斯兰人骨子里对我们有点意见呢,伊斯兰反对收利息的,利息福利的增长跟我们人口增长不匹配的,虽然我们人像蜘蛛,即便放开生育率,这个系统是无法收敛的系统,利滚利收利息。人口增长、科技增长是一个线性的,这边是滚的,即便在美国过去100多年线性增长3%,那美国是最好的国家了。然而这个利息是高于3%的,现在低一点,你是滚的,是个福利,巴菲特讲福利是人类最伟大的发明,因为福利的存在人类社会不断的陷入债务危机,没法修复的。就像我们人形容像臭虫一样生育,人口学跟福利在一块的话觉得不断有金融危机,金融危机怎么爆发,要不是赖帐的,19年所有的内债外债是国民党借的,不还了。其实这个东西实际是赖帐的,国民党的土地要不要呢?不要了。俄罗斯继承了苏联的东西债权债务,叶利钦同志1998年不还了,IMF问他要不要借钱,他讲我们休假两个礼拜,之后宣布不还了,造成俄罗斯危机。俄罗斯危机就在香港,谢天谢利谢人,那边美国对冲基金几个诺贝尔奖一万多美元头寸头老了,只能把香港的仓平掉,香港那天突然暴涨1800点,美联储出了问题,这块香港赶紧停掉。这个讲的是危机。 我们有时候老是讲闲事,爱听也好,不爱听也好,重要是钱怎么来定义的,包括最近美联储也走投无路了,在现在牙买加体系之后1970年哈耶克讲通往奴隶之路,我们以为自由了,实际是通往奴隶之路,所有借的钱跟美元挂钩。美国这个债务也很高,在那个背景下包括分析美国来看,过去一年多以来,去年10月31日以来,宏观经济是不倒翁,那个定价模型我自己也做宏观对冲,很多参数在急剧变化,没法补。2500家基金清盘,清盘基金越来越多。整个基准发生飘移,你可能所有的模型都失灵了,包括几个礼拜在清华大学研究生院,包括银行,包括欧美回来的教授,包括对冲银行和一些大行,对冲模型没法做,这种关系在飘移。基础发生变化,有点像东汉末年衰退,美国在衰退,美元不能掌控全球,人民币在挑战美元体系,从中华民族角度来讲长期是有益的,短期来讲这就是一个的系统性风险。原来东汉末年曹操哈哈一笑若非有独,不知道世界谁称王称霸。美国提供的是公共服务,天下大乱的意思,未来去全球化,去美国化,而去美国化过程当中有很多国家在支持中国挑战美元霸权。到底什么意思呢?包括俄罗斯在内,包括英国,包括德国,包括法国,是不是把中国弄死了,不好说。当年法国人挑战美元霸权,因为基辛格跟中国结盟,把俄罗斯遏制下去了。美国中间死了好多次又活过来了,主要靠中国的帮忙。我们看到中国帮了美国很多,中国有一句话叫做君子之交大于血缘,包括未来一个月有可能欧洲要翻脸,全民公爵,中国文化博大精深。 在这个背景下的挑战,过去很多传统的投资策略、对冲模型都已经失灵了,未来怎么着我也不太清楚。从去年人民币拿SDR之后,今年10月份人民币正式进入SDR。最高点是人民币进入SDR前两天,3650点以上,是11月31日之前的前两天,我记得是这么一个情况。到底以后货币是人民币也好,美元也好,中国有A计划、B计划、C计划,美国肯定也有这样的计划。中国把SDR为谋,这个不确定性都很大的。 我讲两个模型,金融危机做的模型叫做国家主权商业定价模型。黄金是什么呢?黄金是变性人,黄金有美元定价的,CDS和美元指数,这是一个定价模型,金融危机里非常灵敏的。还有一个就是在这个背景下美联储到底会不会加息,或者加多少息。刚才王所长已经讲了,短期来讲毕竟美联储家大业大,中长期来讲美国也是个旁氏骗局,美元体系也撑不下去了,未来什么样的体系不知道,有点像东汉末年,群雄称霸,我们讲全球五霸,哪五霸,安倍是一霸,美国、日本、俄罗斯、欧洲、中国,剩下肯定是印度,全球五霸。这个市场非常难做,是飘移的,不是没有规律,有很多挑战。 短期来讲黄金有压力,中长期黄金是有投资价值的,包括中国央行,包括美国,全球第一大黄金储备国是美国,人类历史上金本位和非金本位一直倒来倒去的。奥地利学者说不要人造货币,包括我们中国的几个非洲的好朋友,包括南美的,吃个面包,发工资用麻袋背,有点像国民党晚期,包括南美的这么一个情况,这是一个定价模型,是跟金融危机相关的。 还有一个实体经济模型,你可以把黄金当成是超级国家推出的债,很多国家搞负利率,这也是在人类历史上没有出现过的。索罗斯讲是百年规律的,老教授李扬教授已经退休了,原来在社科院,千年不遇,八百年没见到过的现象,实体经济模型。货币体系与环境定价是这么来的。我们所认为的钱本身是被定义的,再从金融危机到债务危机,到货币基准危机,在那个体系下,马克思有一句话,经营天然是货币,货币天然不是经营,是这么一个情况。全球的体系需要全球治理,G20能不能找到答案我也比较怀疑,上次G20财长会议达成广场协议,好像也不是那么回事。人类历史就是这样,久分必合,久合必分。人就是这样,一会儿男人当家,一会儿女人当家,慈禧太后不服气,为什么龙在上,凤在下,倒过来凤在上,龙在下,就这个意思。讲来讲去本质上是基准性的判断,大家觉得很多基金经理赔钱了,真的不是愚蠢的,是没有办法的,特别搞对冲的。现在简单一点,用最朴素的道理来做可能还能赚点钱,最朴素的是回到产业链,回到农民可能会好一点。我讲的比较朴素一点,有兴趣可以找主办单位要这个模型,这是五年前给总行培训的。谢谢大家!

  • [主持人]2016-05-30 13:27:58

    借用一个这两年网络的流行于,是不是我们听了房教授的演讲之后我们脑洞大开,确实是他讲的内容旁通博引,讲了很多内容。下一个演讲者是野村证券中国首席经济学家赵扬,他演讲的题目是“去杠杆关键在国退民进”。稍微做一点解释,野村证券的首席中国经济学家讲中国的国退民进,这个有点不是很搭,但是我可以介绍一下赵总本身原来是中金的,中金可是我们中国最好的投资银行,对中国了解非常非常多了,而且他实际对国际经济的理论和形势了解非常多,站在国际金融管理的角度,对中国的经济,中国的国有体制,中国的金融体制都有很长时间的研究。他来讲这个题目应该是最好的。野村证券在中国名气不那么大,由于种种原因,大家众所周知的原因。但是国际上来讲野村证券确实是一个在第一梯队著名的投行。而且几个投行经济学家来回走,过去我有一个老朋友叫何华,原来野村研究部的老大,他到了中金。今天我们看到的赵首席从中金到了野村。经济学家来回走的,但是他们的人是来回走,他们的智慧会一步步提高,他们的观点会给我们带来很多的收益。接下来请赵总给我们演讲。

  • [赵扬]2016-05-30 13:28:36

    谢谢宋副会长精采的介绍,现在说副职要讲清楚,特别提到宋副会长,否则属于言语贿赂。前面几个学家讲了不少供给侧改革,包括刚才徐高博士提到的,我们去杠杆怎么去,是继续给这些可以加杠杆的地方继续放,把那些东西抑制住了以后,反而多余的流动性会在金融市场里乱窜制造泡沫,导致泡沫破灭以至于金融的动荡。很快民生证券的管所长又提到,我们的改革可能是在供给侧和需求侧来回切换,去年是切换到需求侧,今年可能又切换到供给侧。 讲完这些问题发现经济学家的也是观点各异,包括最开始孙总说的看到长期的趋势是建筑业需要去库存的,而且建筑业相关的产能也需要去的,这个又是跟徐高博士加杠杆加在地产和基建方面又有点不太一致。我们也能看出来经济学家的供给也是很复杂的,可能供给侧改革最后改来改去也会改到经济学的领域。 我今天讲的题目是想侧重一点从微观的角度来讲,可能也跟供给侧改革相关,去杠杆,国推民进。我本人研究宏观经济的,最开始从宏观角度入手。这个月月初我刚好在美国见了一些客户,遇到最多的一个问题其实就是关于中国的债务问题,美国人比较担心中国债务。中国的债务是不是可以持续,最后甚至有的人直接问你们什么时候爆发金融危机,什么时候债务会崩溃。我觉得有些人观点很有意思,你们M2占GDP比重,包括债务占GDP的比重不停往上走,什么时候开始下降,现在说要去杠杆了,要去库存,去产能,什么时候开始下降。其实简单来看的话从宏观角度来说,刚才徐高博士也分析了不少,我不再赘述了。典型来说中国的高债务跟宏观经济结构性特点有关,几个结构性因素,一个高储蓄率,储蓄率要转化为投资。在投资当中必然要带来相关的融资,我们中国的融资投资又是间接融资为主,债务融资为主,带来高债务占GDP的比例。 如果我们从过去的十几年经验来看,其实高投资主要投在了地产和基建,如果要说地产和基建是中国过去十几年经济增长最重要的引擎,这是一点都不错的。但是换个角度来说,地产和基建是带动中国过去高债务上升的引擎,其实也是对的,因为本质上是一回事。 但是是不是说往前看,我们说去杠杆的话,债务占GDP比重就开始下降的。其实我对美国人的回答很简单,不要指望这个会下降,因为这个比例如果下降的话,中国经济肯定是硬着陆,到时候谁都受不了。我们的M2增速现在是13%出头,今年可能还会下降到12%左右,但是名义GDP增速只有7-8%的水平,这当中差了有4-5个百分点,这已经是比过去有所好转,因为我们过去十几年M2的增速和名义GDP的比重至少相差5个百分点,过去几年有所收窄,去年整个宏观政策,特别货币政策有所放松,这个有点上升。但是跟本世纪头十年相比有所好转,特别跟2009年相比更加好很多。但是也不要指望整个债务占GDP的比例会下降,下降意味着什么?意味着M2的增速要低于名义GDP增速,名义GDP如果我们说8%左右的话,M2增速大家想象一下,如果低于8%可能炒股票的人都不用再炒了,如果这样出来M2增速的话肯定经济是硬着陆。从宏观意义上来说不太可能接受这个结果,央行不能接受,政策决策者也不要接受。不要等待未来两三年问什么出现债务占GDP比例下降,不太可能。 这确实会引发一个问题,如果债务占GDP比例无法下降的话,到底怎么持续呢?这个游戏怎么玩下去。前面徐高博士也提到了,大家讲债务存量和GDP流量比没太大道理,这个我还是比较同意王院长刚才提的说法。虽然是个存量,但是存量会带来相关的流量,就是利息。我们BIS做过一个调查,反映中国企业层面年收入的20%是用来还本付息的。这个已经是债务覆盖率相当高了,很难持续下去。我们讲的要降成本当中有一点,今年几个主要的任务,降成本当中有一点是降融资成本。去年央行把利率降到这个地步了,基准利率下调了这么多次,现在对企业融资成本还是反应很高,还要继续降,这到底将来怎么办。从宏观角度来说这至少反映了一点,未来的宏观环境有一点,低利率环境会长期持续。大家如果看几个高债务的国家,比如说美国、日本,包括欧洲。在他债务高到一定程度的时候去杠杆的时候,都要把名义利率降到非常低的水平,美国的利率接近于零已经很多年了,日本、欧洲都开始出现负利率的情况。中国现在名义利率可能还不够低,将来可能还有进一步下调的空间,而且低利率要维持相当长的时间,这个对在座各位来说资产配置是非常重要的含义。 第二对宏观的一些启示作用是什么?降成本,简单来说从企业微观角度来说是降杠杆,我们可以用债务占GDP比例衡量,企业更多占资产负债比的角度看资产负债率,或者负债对净收益的比例来衡量杠杆率。在降杠杆的过程当中要保证这个企业不是非常的痛苦,债务尽量的下降,甚至通过债转股等等方式调整负债的结构,但是资产方的话有一点,你的宏观环境导致资产价格不能出现崩溃,如果你的资产价格出现崩溃的话,那么企业降杠杆是降不下来的。资产价格当中最重要的是什么呢?刚才我们说了,过去十几年储蓄转化投资转化在什么地方呢?大部分转化在房地产及相关产能上,所以资产价格如果不出现崩溃的话,最重要的含义房地产市场不能够降。这个必须得宏观政策进行相关的配套来进行支撑房地产价格,虽然说不是继续支撑房地产投资,我个人不太同意徐高博士讲的将来加杠杆继续放任房地产投资快速增长,这个我不太同意。但是房地产价格没有任何政府能够承担房地产价格出现崩溃。虽然从不少个人的角度来说,大家都期待中国的房价出现大幅的调整。其实去看过去几年,从2011年开始房地产市场调控收缩开始,三四线城市的价格已经调整幅度相当大。一二线城市,特别一线城市过去这几年是撑着,去年货币放松,又来了一轮暴涨。确实现在房地产有相当程度的泡沫,两年前我和好朋友写了一篇文章,最早发在香港的信报财经周刊讲中国房地产,我们认为泡沫不大,后来文章被财新转载,被很多人骂,说中国房地产价格这么高还泡沫不大。我们当时一测算觉得房地产总体来说泡沫并不算大,但是到目前为止这个观点得修正了,这一轮一线城市的暴涨以后是有一些泡沫成分的。但是从宏观制定角度来说肯定无法容忍价格,刚才徐高书记说所有的泡沫一定要破的,这个其实不一定。经济学说泡沫是不是要破,泼墨怎么衡量它,是不是一定要破,真不一定。从决策的角度不会主动刺破这些泡沫,特别房地产泡沫,如果主动刺破非常危险。它的决策出发点一定通过时间来换空间,通过中国的经济增长,虽然是在放慢,毕竟还是有经济增长,通过经济增长慢慢消化比较高的房价收入率。虽然房价租金收益率非常低,但是如果把整体利率降到比较低水平的话,可能也能够支撑一定的房价,从他的角度来说我觉得不可能主动刺破房价,房价要获得支撑,至于怎么进行政策搭配难度非常大。 还有一点就是去杠杆,我们看杠杆的结构主要是在企业部门,而中国的政府部门杠杆狭义来说是很低,中央政府狭义只有13%左右GDP的比例,当然国开行等于中央政府借债,铁道部,一些大的国企,包括地方政府,因为中国的地方政府和美国不一样,美国是财政联邦主义,地方政府可以破产,跟中央政府没有关系。一个市政府可以破产也不会引起非常大的政府财政危机。但是中国所有的地方政府都是从中央从上到下,单一制指派下来的。现在主要的地方政府债务是由省政府层面来负担的,所以肯定是不可能容忍地方的财政出现问题的。所以基本上我们可以等同于中国的地方政府债务最后都是要由中央政府来买单,由国家来买单。如果把这块也加上去的话,整个中国广义的政府债务占GDP比可能达到60%以上,大概在60%-65%的水平。当今世界来看不算非常高的水平,因为日本已经有200%,美国中央政府债务率接近100%左右的债务率,中国债务率不算太高。但是我们现在是赤字财政,为了稳经济增长财政赤字每年是在3%以上,甚至可能还要再高一点,实际最后执行下来有可能再超出来一点。像前两年都是略超出预算的。维持到比如4%,或者甚至5%的赤字率几年的时间就会把中国的财政债务空间会消耗掉。 另外还有一些隐性的负债,除了说的国企、国开行明面的债,还有隐性负债,比如说我们的养老,养老基金本质还是现收现付的养老体系,随着人口的老龄化,年轻人劳动力的数量在减少,将来养老负担会很重,还有一些隐性的债务。其实政府加杠杆的空间可能也不像一些经济学家说的这么大,但是不管怎么样,我们可以看出来,未来五年政府都是处于加杠杆的状态。企业的杠杆慢慢移到政府,现在融资平台债都归地方政府,很多地方政府要吃下来,甚至有些国企政府要救援,一些金融机构政府要救援,有不少企业的债务杠杆最后都会挪到政府这边来,一定会带来政府债务率的上升。这里有一个宏观的含义,如果政府债务率上升的话,最终跟人民币国际化有点相关的,最终我们要考虑到,可能把中国的债务卖给世界人民,就像美国那样,把美国的债务最后转嫁为全世界的债。这就带来一个问题,人民币汇率的问题,所以从去杠杆的要求来看,可能是需要人民币相对比较稳定,甚至还在一定意义上有点强势,吸引别人来投资你这个货币。 我们就能看得出来,从去杠杆的角度宏观的目标是有一定矛盾的,你的利率是要比较低的,政府的赤字相对来说又比较高,你的资产价格,特别房地产泡沫不可能让它破,但是汇率还要维持在一定稳定水平,这对宏观决策来说是非常困难的局面。这种情况在去年已经得到了一定的体现,我们会看很多人觉得宏观政策好像是看上去比较乱,协调出现问题,其实是跟几方面的要求有一定冲突的。最后决策会怎么做,可能会选成本最小的突破口,我个人觉得可能在这几个方面来看,汇率要稳的话怎么稳,现在的问题稳住可能会比较难,可能会有人民币短期内相对美元会有一定的弱势,最后都是看政策的执行。 这是从宏观背景给大家做简单的概括或者一个点评。 从微观角度刚才讲宏观方面是高储蓄率,中观层面又有一个房地产投资,基建投资占比比较大,间接融资占比比较大,带来高债务率,还有微观层面很重要的原因,企业所有制。国企和民企不平等地位,这导致高杠杆率的原因,徐高博士有一张PPT里是国有企业债务率和民营企业的债务率,工业企业是61%对54%,我们如果更扩大一点,全部非金融类的国有企业对民营企业债务率的对比,大概66%,国有资产的资产负债率66%,民营企业在52%的水平,国有企业的债务是非常高。除了杠杆率国有企业杠杆率比较高,从产能角度来看,过剩产能大部分集中在上游企业,上游的产业里。我们也对比过相关的数据,也是国有企业的过剩产能相对来说更加严重,产能过剩的问题本身国有企业比较扎堆集中的行业,其次即便在产能过剩的行业也有国营和民营,最典型是钢铁,有国有和民营的。民营企业在钢铁产能过剩行业里还活的挺好,还在不停的加产能,每次产能过剩文件一下来的时候意味着产能要升级,产能一升级都是民营企业在升级,一升级以后国有企业产能过剩问题更加突出,更加困难,你也会发现即便是在产能过剩行业里,国营企业的效率更加低,更加痛苦,产能利用率更加低。还有财务成本的问题,也跟债务率相关的。 如果我们看今年宏观经济的这几个重要的工作点,经济工作会议列出来的,包括政府工作报告里提到的,“三去一降一补”,去杠杆、去产能、去库存、降成本、补短板,这几个都指向一个微观改革的方向,就是国有企业国退民进,这个杠杆都是在过夜企业非常高,去杠杆如果你说不去国有企业在经济当中的占比怎么去,去产能,过剩产能集中在国有企业。即便是在产能过剩的行业里,国有企业产能利用率也不如民营企业,降成本,降资金成本或者财务成本,债务率也都是集中在国有企业。最后说补短板,短板在什么地方呢?在很多服务业、新兴产业,这些产业大家去想是不是国有企业所擅长的行业。过去说国有企业改革很重要一点从竞争性领域退出,什么领域是竞争性的领域。我觉得今年经济工作的几个重点也都从改革的角度来说,或者从供给侧改革角度指向非常重要微观的层面来改革,就是国退民进。其实国退民进,或者国有企业改革纲领性的东西在三年前都写的很清楚了,只不过是怎么落地的问题。国有企业改革本身和国有资产的保值增值是不矛盾的,有些国家国有资产规模非常大,但并不是需要非常强国有企业对经济的参与,这个完全是非常清楚的。所以关于国有企业和国有资产之间并没有这么大的矛盾,可能更多的是一些意识形态方面的问题。 如果真的要去杠杆,或者说解决债务问题的话,还是没有办法回避和忽视微观层面很重要的一个结构性的问题,国有企业改革还是要继续推进的,否则很难做。谢谢!

  • [主持人]2016-05-30 13:28:52

    听了赵博士的演讲喜忧参半,喜的是讲清楚了,忧的是这么多债务所对应的资产令人担忧,特别是国有国有资产的质量比较令人担忧的,罗列的方法很多,讲的政策性非常强,操作性非常的强,非常感谢赵博士的演讲。 下面我们请的一位嘉宾是华融证券财富管理中心的肖波总经理,我们投资银行界在谈经济问题的时候往往讲是别人的事情,指点江山说的都是别人,我看到他的题目非常欣慰,非常高兴,非常期待。他自我剖析自己勇气可佳,所以我们期待肖总的精采演讲。大家欢迎!

  • [肖 波]2016-05-30 13:29:11

    首先感谢主办方和承办方给这次机会到这里跟大家分享关于券商供给侧管理方面的一些改革。 我们在2014年曾经提到过中国经济的供给侧改革的内容。今年我个人认为券商的供给侧改革更是迫于眉睫的事情,应该需要认识。 我们从四个方面来讲。首先要剖析为什么券商出现这样一个问题,严重的问题就是产能过剩,产能过剩的结局是什么,我们大家都清楚,中国证券市场有一个典型的特征是牛市不牛,熊市非常的熊。大家都知道,6124牛市很快回到1460多点,5178的牛市也很快回落了。我认为就是券商过度的扩张,而且是低效的扩张。第二个问题技术、人才和产品,这三个方面是引领未来证券市场发展的最核心的力量。第三个方面券商发展未来向集团化、国际化和专业化的方向发展,这个是迫于眉睫。另外应对之策,政府应该充满市场化,更大力度的来推动,同时各方应该要打破保护主义的思想。我这个数据反映的是反映券商典型产能过剩的特征。券商前20家占7成,达到28%,2016年的数据比这个明显,超过了70%。非常典型的特征是前十家券商所拥有的交易额的分配占到50%以上,92%家券商在2015年牛市占比不足50%,现在2016年不足45%,非常典型的特征,证券市场也是二八的现象,要害在于佣金大战。这与券商过度的扩张和相关券商扩张有非常大的关系,102家券商当中80%以上都是非常差的相关公司。我们看到佣金趋势,对于投资者来说是非常好的一个成本下降的特征,但是从券商的角度来说会带来两方面的问题,一个券商佣金过剩导致成本没有体现,另外影响券商的服务能力和品质的提升,还有规模扩张,另一方面是客户盲目的追逐低佣金,导致客户资源分散,还有券商规范发展的速度非常缓慢,竞争力下降,这个是普遍存在的现象。 第二个问题目前大家可以看到这张图,往往券商供给侧改革核心就是提质增效,我认为券商的提质增效最核心在技术创新和方式基础上下功夫,券商在这块投入很大以后,持续的竞争力和技术的进步能够让他在竞争当中打下基础,在全球化的进程过程当中占据先机。我列举了四个方面,四个方面是互联网对它的推动,其中扩展服务边界和客户渠道,大数据应用,海量的数据分析,精准定位客户,提供贴身服务。另外客户的跟踪在MOT和信息可以快速对客户作出服务反应,另外智能化的咨询。智能化的咨询现在在标准化咨询和智能化咨询,另外移动咨询,20、40的咨询方面未来会提供非常便捷的服务。这种竞争下一步很有可能是券商大幅度的裁员,另外智能化机器替代可能性非常大。 另外一个核心是人才竞争,人才引进竞争取胜,这个是在证券行业,金融行业都是大家公认的。这里我们不做赘述,大家可以看看高盛最大的特点是人力的投入占到整体收入的40%,在营运费用占到60%,这个就是差距。高端的人才需要非常高的价格来匹配劳动力的价格,这六个方面一些重要的人才实际上需要大量的资金投入的,这种资金投入如果在现阶段这种恶性环境下,实际上很多券商出现了券商也在压缩成本,相应的人才价格也会受到影响,另外从国有企业的角度上也导致了很多券商,国有券商在整个竞争环境当中要在人才方面很难和民营,和其他经济抗衡的特征。所以我们在这里也提示国有券商在这方面投入不能省的,这块省相当于你在低端竞争。这几个方面的人才和专家的匹配,我在这里不再赘述。 另外一点就是产品,产品这块实际上从现在券商的发展角度,国际化的过程当中也是大致在六个方面,一些标准化的产品,一些个性化和非标的产品。另外资产管理方面的一些产品,投资顾问方面的一些产品,还有融资融券的产品,另外是策略配置的产品。这六大块产品实际是有很大的研发力量支撑的,特别是这块投入对于券商的竞争是核心竞争力的体现。我们华融证券从前两年牌位90多位今年上到30多位很重要的原因是在产品方面下足了功夫,在人才引进上也下足了功夫,所以这两块带动我们2015年大幅的提升,原因就在于这里。另外我们看看国际券商,大的一些投行他们跟我们之间的差距。这两个数据报表蓝色的部分是国际上排名靠前的前十位的投行,前十位的投行和中国总市值排名靠前十的投行可以看到,一个是国际投行单位是一美元,国内是一人民币,这个之间差了一个人民币汇率的差价。大家可以看到摩根大通一家的规模已经是我们前六家总和,这是一个非常典型的规模化占有全球资源的典型特征。所以我们目前的竞争环境导致我们的机构出现一个散户化的特征,非常典型,整个市场在下跌过程当中是没有机构维系的,所有机构开始做短线操作,这种特征对中国证券市场的发展是非常不利的,非常不健康的。这个与我们投资者结构有非常大的关系,我们在这里提供的管理很重要的一点想提出来券商要大规模集团化,国际化的整合。这种专业化的整合之后让整个市场资源在比较理性、专业和研究能力很强,同时这部分专家的控制范围,这样整个市场的理性特征会反映的非常明显。非常典型的特征是中国的GDP现在至少是美国的两三倍,但为什么我们的市场没有别人的市场稳定呢,很重要的原因就在于这一点。比如这两天有可能要加息,欧美市场都在上涨,只有中国市场在下跌,在调整。很典型的特征是什么,很典型的特征就是我们到目前为止没有一个中坚力量来支撑这个市场,所以我们才会有这样一个结局。 我们再看下一个数据,这是摩根大通,摩根大通它走的路径就是一个混业经营的特点,银行为主,券商和经济,还有资产管理和投行业务为辅的特征。在他的收入结构当中也是这样一个典型特征。就是银行的收入占有非常大的比重。这种国际大投行他结构的设计,我们还可以用其他的例证也可以看到,也可以例证中国应该进行供给侧的管理。因为我们券商是2013年开始对券商有一些松绑,但是我认为还不够。不够的很重要原因是几方面,现在观念不能更新,不能够赶上国际化的潮流。我们在看瑞银集团,它的特点在全球有财富管理中心,全球各地都有财富管理的人才队伍。所以它在整个集团收入当中财富管理比重是非常大,这个是走专业化的路径,走一条主线的方式。这种专业化的财富管理让他有了一个全球竞争力的提升。 我们再看摩根士丹利,它的典型特点就是交易型投行的模式。这种模式在我们国家也有一些,比如说国信证券是这样的模式,但是不完全是,还有很大的差别。但从业务板块上来说蓝色的部分就是代表了业务的主要特征,这些特征反映出在这个领域竞争尺寸的特点。 另外我们再举一个例证来说明为什么到了供给侧管理最重要的时期,大家可以看到这张图,这张图高盛快速发展的阶段在把握住1989年经济危机时期,这之后迅速的吸收一些大的投行,或者大机构来购并整合,让机构业务不断的放大。另外1999年,2000年这一段时间又大规模整合,两次金融危机成就了高盛。现在中国正处在一个重要的危机时期,我认为券商真正到了大范围、全方位,包括政府引导和市场引导这样大的整合阶段,这个阶段如果不完成,我们下一次还会出现熊市。包括最近一段时间新三板分层,分层以后又要转板,新三板转主板就意味着主板暴低,新三板有六七千家,主板只有二十八百多,这两个市场供求关系会出现怎样的预期,大家一看就明白。所以我认为必须机构要赶快大力的发展,这个是高盛在结构变化,红色的部分就是机构客户和大的战略完成以后,机构客户带来收入的变化。 我们认为在现在对政府而言,对于我们市场而言,对于各地方政府而言,现在的应对之策就是要政策松绑,要市场推动,要打破保护。我们纵向这块应该要打破保护,横向要松绑政策,激发市场活力。横向监管部门和协会应该在政策创新上一定要给市场方面,资本市场模式创新提供机会。不能天天都是审查,天天都是监管,要给他们更多的发展空间,否则的话中国什么时候证券市场会开放,而且对外开放做好准备没有,能不能能够抵御未来机构的力量,这个是非常关键的。另外制度创新上一定对包括市场,包括人才,包括产品等等方面都要给相应的机制和相应的创新,这个才能够释放人的潜能和劳动力的潜能。 另外在一些规范性文件上也要松绑,松绑才能够激发活力。比如说最简单的专业协会有一个很重要的证券从业人员不能够炒股,我们怎么培育人才队伍,到现在为止25年了,证券从业人员不允许炒股,我们高端人才从市场磨炼的角度上来说,怎么来形成跟国际抗衡的对比。这块要赶快松绑。因为现在从资本角度和系统的风险控制上,实际上是完全可以满足的一点。另外我个人认为,这种三方面的努力之后,市场的活力会带动整个证券行业新的春天的到来。我认为券商大整合阶段要抓紧时间,三五年之内趁市场低迷一定赶快整合完成,否则下一次还会遇到大的熊市,我们要扭转中国现有的牛市不牛,熊市很熊的这样一个局面,必须要走券商供给侧改革的路径。希望大家也能够支持这个观点。谢谢大家!

  • [宋斌]2016-05-30 13:29:40

    肖总的演讲实际上把券商行业所面临的困境和希望之处都讲清楚了。但实际上券商目前遇到最大的问题是两个结构性的竞争和挑战。第一在券商的业内,集中度这么高,前十家,前五家的券商这么高的集中度,行业内的竞争我认为后进券商几乎没有机会再能够分羹。但是券商行业还面临着外部的挑战,整个的证券服务的脱媒,整个金融的脱媒,这个才是它的生死攸关之处,这个挑战更加的严峻。感谢肖总的精采演讲。 后面还有十几分钟的时间我用这点时间给大家讲一点事情。 我今天有幸来做这个主持,我也算是半个主人,本来我是说我做绿叶,底下都是红花。但是主办方还希望我能够做个花瓣,讲一点。在这之前我说各位专家先讲,讲完之后我用最后的十几分钟来讲一点我对一些问题的观点,供大家来参考。 首先我跟大家讲一下我所在的云月投资是什么样的机构,不是做广告,我是用它来引出我后面的观点,就是关于优质资产与优秀资产管理人之间关系的问题。大家知道股权投资行业有一个说法,叫“云月模式”,本身就是云月投资创造的,它是一个国际上比较知名的专注于大消费行业,专注于中国,专注于控股经营深入运营的这么一个机构。我之前也做过企业,我也曾在政府工作过,我也做过券商的老总,这些工作都做过。我们在这些年的工作过程中,投资过程中,研究过程中,深刻体会到中国金融市场面临是优质资产缺少的问题,首先是资产荒,不由得让大家思考一个问题,今天的金融是个正常的金融吗?今天的金融功能发挥了它应该有的功能了吗?我们的金融是一个海市蜃楼式的金融,是一个空转的金融,还是实体经济,跟国家发展密切结合的金融呢?如何做到这一点,这可能是大家要思考的重大问题。和我们国家这几年更加要求求真务实的精神趋向是密切相关的。特别在国际环境这么复杂,国内产业发展遇到瓶颈,人们的生活水平提高又有新的要求状态下,我们金融发挥什么样的作用,这是社会、政府、市场人士需要深思的,包括企业家、产业家。 我们讲金融,金融要赚钱,赚钱才能够持续的提供服务。但是它的利润应该来源于哪呢?不是我们金融市场的空转,更不是所谓的“做庄”,应该是来源于为企业真实的服务,为城市居民,城乡居民真实的服务,要通过投资,金融投资则要为产融结合服务,要为产业发展服务,要为企业的价值增长来服务,当然也要为投资人来服务。金融本身在金融服务与投资过程中应该做到几点。第一,金融应该是能够提供资金,但是资金本身一定要转化成为有意志,有力量的资本。而只有了资本不够,一定要在输入资本的同时应该输入智慧之本,智慧的根本,智慧的资本是带有智慧资本我们叫聪明的钱,这才是金融的本质所在。前面各位专家更多讲的是环境和需求,讲的是客气。我现在是从人,从机构,从主体角度来讲金融和金融市场,金融产业和行业发展的关系。优质资产应该是怎么得到的呢?实际上现在每一个居民,每一个人,每一个企业,每一个投资机构手里都有很多的钱,政府手里也有很多的钱,现在不是没有钱,是资金泛滥下的资产荒。而优质资产应该从哪来,绝对不是发现来的,不是抢来的,也不是骗来的。优质资产一定是创造出来的,否则资产就变成了赌场里的筹码,金银铜铁锡,木头的、竹子的,以及泥土做的,只是筹码无所谓,资产本身是能够实实在在为社会进步,为人民幸福,为工业发展,为国土更加的清洁,更加的宜居而做贡献实实在在的东西,而金融今天支持和创造这样的优质资产出来。 我现在是从事PE股权投资的。我非常的清晰,在这个行业中,过去的市场环境中,在过去的政策扭曲环境中,投机思想横行其道,搭便车、搭快车,甚至于搭贼车的事情那是大家最大的期盼。我问一个问题,都搭车,谁拉车?我们的金融投资机构本身作为金融产业家,应该具备足够的能力,有足够的志向,动员足够多的资源,能够很好的为创造优质资产,为拉好经济这挂车,拉好企业这挂车,推动产业的发展而发挥它的力量。还要问一个问题,谁是优秀的资产管理人呢?今天优质资产的短缺、荒,真正反映是优秀资产管理人,因为只有优秀资产管理人才能来推动和创造优质资产的出现,政府是不是?政府在做基础设施投资方面有大量动员,迅速的动员,集中力量办大事的优势。但是在产业方面,在企业方面我们建国已经这么多年了,改革开放也几十年了,证明政府以及政府所伸出的那只手不是创造优质资产,特别竞争性领域优质资产的好手,不是优秀资产管理人。 政府在这里应该做什么呢?我们现在叫做要简政放权,但是实际上我们政府应该做的事情应该是廉政减权,勤政削权,不是放权,权放给谁呢?现在权力依然在,现在是权力过剩。供给侧改革,去产能,去各种的杠杆首先应该去权力的杠杆,这是政府要做的事情。而必须要更多的培育,以市场机制下的优秀资产管理人,这才是通过资金端与资产端进行有效的连接,使得资产能够迅速优质增长的必要条件。 我们讲资产管理,优质资产管理人所管理的资产分两大类,第一类是我们的城市居民,也叫财富管理。我们现在城市居民所面临的问题只见到了一个一个的推销产品的金融机构,专业人士。证券让你开户买股票,基金让你买基金,保险让你做保险,银行卖你理财产品。谁是能够做到居民这一方来做资产管理的顾问和服务呢?像现在每一个家庭,每一个人都需要一个可靠的,优秀的家庭医生一样,我们也需要一个很好的家庭资产管理人,这是我们要培育的一支重要的力量,当然是专业,有信用的力量,这是间接。直接资产管理是为企业,在这个服务过程中,PE、VC投资机构一定是老大,因为是以资金带动资本,带动质地,带动资源来进入,应该干的就是这件事情,这是它存在的意义。漫山遍野都是搭便车的人,企业不需要搭便车,如果企业、机构、富人通过PE、VC搭便车,这个搭起来很危险,我们希望PE、VC投资过程中对所投资的企业能够发挥更多的作用。这里发挥作用有很大的差别,我们有专业名词,叫做投后管理,但是目前更多的还是采取叫做投后的项目管理,是对投后投资的管理,而我们中国的企业由于发展的水平参差不齐,所以更多的需要是能够提供投后企业管理、品牌管理、市场管理、资金管理、人才管理,全方位的管理的这样专业投资机构,而这种投资机构在中国依然是凤毛麟角,正在成长过程之中,但是中国的企业、中国的产业太需要了。 因为我们投资一个企业的时候一定以产业链的思路投资一个企业,一定企业变成若干个企业,我们要把品牌资源结合在一起来做,这才能够做到企业有了真实的价值成长。当然,我们一定要看到中国经济现在所处的阶段,中国现在阶段已经不是30年以前的短缺经济的阶段时代,也不是我们已经过去的这30年数量经济的时代,我们后面面临的是质量经济的时代,我们需要是民富国强的时代,那人们的生活水平,人们的消费水平,人们的生命保障都需要有很高的提升需求。也就是说我们面临是一个大消费的时代,也就是说衣食住行、吃喝玩乐、健康生命、高尚生活这是我们整个的国民都在追求的好的目标。而在这个目标过程中,我们要把我们资金的力量,人才的力量,知识的力量以术业有专攻的精神来扶持产业的提审。我们到一些西方国家看到他们的生活、环境羡慕,我们的羡慕也得变成动力来使得我们自己的国土,我们的国民,我们的生活,我们的环境能建设好,这里一个重要的推动力量就是我们所讲的金融的力量,产融结合的力量。而且我们所讲的个人资产、家庭资产、家族资产、企业资产、集体资产、国有资产无一例外都需要要有专业的、优秀的资产管理人来实现这个目标,通过需求拉动供给,供给改变需求的过程使得资产不断的优质化,使得人们的生活更加的幸福。谢谢大家! 今天上午的论坛就到这里结束。