日前，央行公布4月份货币金融数据，市场为之愕然：新增信贷从3月份的1.27万亿元锐减为5556亿元，显著低于市场预期的8000亿元，新增社会融资规模也从3月份的2.34万亿元降至7510亿元，之前市场预期则在1.3万亿元左右。加上《人民日报》刊发的文章《开局首季问大势》里，权威人士反对货币政策过度刺激的表态言犹在耳，一时之间，货币政策是否已经开始踩下“急刹车”这一问题引发热议。尽管不少研究者指出当前货币政策的基调并没有发生变化，信贷及社会融资规模的增长情况基本稳定，但持相反看法者也大有人在。
笔者认为，4月份货币金融数据非常值得关注，但关键问题尚不在于货币政策是否转向，而是在于这一数据反映出了货币政策将面临着更加艰难复杂的局面。
4月份的数据并不能说明货币政策发生大的转向，可以从三个角度来分析。
其一，是对数据本身的正确解读。如同许多研究者及央行所指出的，季节因素与债务置换因素对新增信贷数量影响极大：4月是传统的贷款小月，通常都只相当于3月份增量的五六成； 今年4月份地方融资平台贷款置换为债券的数量比2、3月份大幅增加，相应冲抵贷款增量，若还原这部分置换因素，今年4月份新增贷款则超过9000亿元，新增社会融资规模也超过1万亿元，这一数字显然是较为平稳的，金融对实体经济的支持力度并没有减弱。
其二则是观察央行的言行：在4月份货币金融数据披露次日，央行就用负责人答记者问的方式，对数据进行解读，并披露了一些新的信息，重申货币政策的稳健基调没有发生变化，预期管理的意图非常明显；此外，央行近日通过中期信贷便利（MLF）等方式向市场投入流动性的规模始终保持稳定。
其三则是直接观察利率等资金市场供求情况，目前基准利率及企业融资成本均保持稳定，这也再次验证货币政策并未转向。
4月份的货币金融数据真正的问题不在总量而在结构，主要体现在：社会资金进一步流向政府主导的基建投资以及房地产投资，而来自民间的企业融资需求则不断下降。从新增贷款的内部结构看，主要来自居民的房地产按揭贷款，企业中长期贷款与短期贷款环比均大幅减少而转为净偿还，其中企业中长期贷款下降超过5000亿元，自2012年12月以来首次降至负值。从广义社会融资规模的内部结构看，由于近期债券市场违约情况不断出现而使得企业债券融资规模大幅缩减，较3月下降近5000亿元，政府部门的融资规模则迅速扩张，其中地方债融资规模较3月上升近4000亿元。企业中长期贷款的下降原因，既可能来源于贷款需求的下降，也可能来源于央行的政策调控意图或商业银行的风险控制因素，而结合其他数据则可以判断前者起着主要作用。因为从民间投资数据看，今年1至4月增速为5.2%，较去年的平均增速10.1%下降近一半，显然民间企业投资需求严重下降，这必然会反映在企业的融资需求之中。因此，4月份的货币金融数据反映出的问题是严峻的，即金融对实体经济的支持依然是传统的流入基建与房地产投资方式，并且基建与房地产投资对企业民间投资的替代效应还进一步加剧，这进一步反映了经济增长方式的转变还没有成为现实，供给侧结构性改革的任务还有待推进。
因此，如果以4月份的货币金融数据来对货币政策进行分析预测的话，那么货币政策既非已转向那么悲观，也不是继续维持宽松那么乐观，而是正面临着真正的考验：货币政策依然通过传统方式来支持经济增长，未来所面临的对稳增长与促改革这两项任务进行协调的难度将更大，如何促进供给侧结构性改革将成为货币政策的主要任务。
将货币政策与供给侧结构性改革任务相适应，关键在于理解货币政策的属性。笔者认为，货币政策在促进经济增长方面的作用可以用鲁迅的话来归纳——“有术，有效，然亦有限”。货币宽松在刺激投资方面有着显著效果，但不断宽松下去的货币政策对经济增长的效果是有限的，特别是不断加大投放货币最终可能带来杠杆率不断攀升而导致债务危机，而这一点已经是中国经济所面临的现实威胁。因此，未来货币政策应该在总体稳定的基础上适度微调：一方面，货币政策应维持基本稳定，避免货币过度扩张，当然就意味着信贷规模的高位回落在所难免，但并不意味着就要走向紧缩，在目前系统性金融风险有所上升、经济增长依然不稳固的情况下，适度宽松的货币政策依然是必要的。另一方面，货币政策要根据供给侧结构性改革的需要进行必要调整，例如要对落后产能的信贷投放进行更大限制，要采取更多措施来降低企业融资成本，要给予服务业、新兴制造业更多资金支持等。货币政策如何适应供给侧改革的需要是个新课题，需要根据中国经济运行的实际情况来深入研判与适时调整。 （作者系复旦大学经济学院教授）
